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Posté par rachel 27/03/2009 @ 22:11

Tags : investisseurs, investissement, economie

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Association Internationale des Investisseurs dans l'Économie sociale

L'Association internationale des investisseurs en économie sociale est un réseau international d'organismes de finances solidaires.

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Association internationale des investisseurs en économie sociale

L'Association internationale des investisseurs en économie sociale est un réseau international d'organismes de finances solidaires.

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Investissement socialement responsable

L’investissement socialement responsable (ISR) est un investissement individuel ou collectif effectué selon des critères sociaux, environnementaux, éthiques et de gouvernance d'entreprise sans occulter la performance financière.

Pour certains, l’ISR est même « la déclinaison financière et spéculative du développement durable ».

Autrement dit, l’investissement socialement responsable se définit comme la composante financière du concept de développement durable par lequel l’investisseur, au lieu de s’intéresser limitativement aux critères financiers - rentabilité et risque - utilise également dans sa décision d’investissement des critères extra-financiers ; en l’occurrence les critères à caractère éthique, de gouvernance, social et environnemental.

Dénommé également SRI pour Socially Responsible Investing,Socially responsible investing la tradition anglo-saxonne de l’ISR trouve ses racines dès le XVIIIe siècle notamment avec le mouvement philanthropique des Quaker, ou encore à la fin du XIXe siècle aux États-Unis où des communautés religieuses interdisaient à leurs membres d’investir dans des sociétés d’armes, d’alcool ou de tabac.

Le premier ISR de l’économie moderne remonte à 1971. À cette date, deux pasteurs de l’Église méthodiste, Luther Tyson et Jack Corbett, lancent le "Pax World Fund" pour investir dans les entreprises non liées à l’armement.

L’ISR est fondé sur la conviction que la prise en compte de facteurs sociaux et environnementaux, d’éthique et de gouvernance assure la performance financière des sommes investies à moyen et long terme compte tenu d’une meilleure appréhension des risques et d’un meilleur management.

Pour les investisseurs confessionnels, l’approche ISR correspond à une démarche qui a des fondements religieux profondément liés à leur "éthique des affaires" dont les perspectives sont spécifiques.

On pourra considérer rétrospectivement que la récente consécration de M. Muhammad Yunus, père du microcrédit constitue une approche ISR avant l’heure parfaitement adaptée à la réalité des sphères d’économiques marchandes écartées des circuits de financements traditionnels dans les économies sous-développées, comme celles dites développées.

L’ISR ne peut constituer en tous les cas a contrario un label d’investissement super-performant ce qui est peut être « préjudiciable à sa généralisation », selon Danyelle Guyatt (thèse à l’université de Bath (UK Identifier et dépasser les obstacles comportementaux à l’investissement responsable à long terme, Le Monde Economie 05/12/2006, p. II).

Enfin, pour les promoteurs du développement durable in concreto, l’ISR marque d’évidence le signe que le levier financier est désormais capable d’apporter tout son poids à l’évolution des modèles macro et micro-économiques qu’il nourrit. Une nouvelle sensibilité dans le conseil, une orientation stratégique majeure affichée par les institutions financières publiques comme privées qui peuvent permettre d’activer plus rapidement de nouveaux comportements sur toute la chaîne de valeur du producteur au consommateur qui devront internaliser le principe pollueur-payeur.

Le développement de l'ISR sera en tous les cas intrinsèquement lié à la manière dont les investisseurs dans leur ensemble sur un marché financier globalisé appréhendent la donne sociale et environnementale. Les rapports annuels du CERES indiquent clairement depuis 2005 un changement d'attitude de plus en plus net notamment dans le secteur bancaire, véritable "colonne vertébrale" de l'économie mondiale qui prend de plus en plus au sérieux l'impact du changement climatique dans sa gestion des risques. Des progrès sont sans doute encore à faire de la part des banques en matière de transparence non seulement de leurs produits mais aussi sur leurs activités au regard de l'ISR et de leur engagement au titre de la RSE (responsabilité sociale de l'entreprise) compte tenu des dernières enquêtes de certaines associations de consommateurs dans plusieurs Etats membres comme le rappelle une question d'un parlementaire européen.

L'expérience montre que l'investissement socialement responsable résiste bien dans un contexte de crise financière et économique, et qu'il procure une bonne sécurité des placements.

Les grilles multi-critères ISR à caractère extra-financier utilisées par les responsables de ces fonds expriment la recherche d’un investissement durable plus porté sur le long et moyen terme que sur la spéculation « courtermiste » des fonds spéculatifs (ou hedge funds). Ces grilles contribuent comme la RSE pour les dirigeants d’entreprises à être un facteur de gestion du risque car ils permettent une meilleur visibilité et prévisibilité de l’entreprise.

Hétérogènes dans un marché en croissance, ces grilles varient par secteur et selon la culture et l’expérience de chaque investisseur, institutionnel ou non, grand ou petit. Diverses agences de notation ou rating social spécialisées proposent leur grille et classement pour aider les investisseurs à faire leur choix sur le marché. Ces grilles tendent toutes à traquer les risques spécifiques, parfois sociétaux et les pratiques bonnes ou mauvaises des entreprises visées.

Olivier Marquet de la banque belge Triodos, petite structure financière de près de 400 collaborateurs confirme la proactivité des investisseurs ethiques (cf. Rafal Naczyk, "La finance éthique, un caractère durable ?" Référence.be 04/2009): "l'investissement durable ne consiste pas uniqement à constituer un portefeuille de placement mais aussi à engager un dialogue avec l'entreprise, à exercer une pression sur elle afin qu'elle mette en oeuvre en oeuvre une politique durable".

La recherche dans le domaine n’en est qu’à ses débuts. Les principaux investisseurs ISR ont décidé de développer la réflexion analytique sur une logique d’investissement qui bouleverse les habitudes en soutenant financièrement une association dédiée EAI ou l’Enhanced Analytic Initiative.

L’ISR repose avant tout sur les documents produits par les entreprises cibles et par conséquent sur leur rapport annuel de développement durable. En 2005, seul 25 % des entreprises du SBF 120 ont fait vérifier par tiers expert ces données en tout ou partie. Dans ce dernier cas, on trouve 10 à 20 % d’erreurs ce qui est normal pour des données qualitatives dont la comptabilisation dépend de systèmes réglementaires hétérogènes.

Dans les années à venir, les investisseurs ISR seront sans doute de plus en plus exigeants avec le détail et la fiabilité des données et des indicateurs de suivi. Les tableaux de marche de la réalisation des objectifs proposés par les entreprises seront au centre de cette vigilance.

Les enquêtes voire des tests sur le terrain complémentaires à la revue documentaire devraient également compléter cette vérification des engagements pris.

Concernant plus particulièrement le financement de projet, les principes d’Equateur auxquels une partie grandissante des institutions financières adhèrent, constituent un facteur de réduction d’hétérogénéité des approches ISR et favorisent son ancrage au cœur des projets.

Les ONG interpellent de plus en plus les banques qui financent des projets qu'elles contestent, des barrages hydrauliques aux centrales nucléaires (Centrale nucléaire bulgare Belène qui oppose la BNP et les Amis de la Terre) .

Les montants investis au titre de l’ISR connaissent des progressions diverses suivant les places financières et parfois remarquables ; mais l’investissement ISR conserve une part négligeable au regard de l’investissement total mondial.

Comme l’indique Stuart Langdridge, spécialiste britannique de l’ISR (European Voice, 29/11/2006, p. 37), "Les petites et moyennes valeurs sont seulement juste "sur le radar" ce qui laisse présager de réelles progressions pour ces entreprises dont potentiel ISR n’est pas à écarter.

La crise financière qui frappe les Etats-unis comme les autres places financières depuis septembre 2008 peut constituer un test de résistance des produits ISR existants.

Afrique du Sud : FTSE et la Bourse sud-africaine (JSE) ont lancé le projet "Philosophie et Critères" en vue d’établir un index d’investissement socialement responsable.

Maroc : La Wafabank crée un premier fonds de partage en 2000.

États-Unis: constituent par sa tradition financière le premier marché IRS (176 Md. $ en 2002 selon SIF). Les acteurs économiques ne font pas de différence entre l’investissement solidaire et l’investissement socialement responsable qui est synonyme.

Canada : second marché en importance (50 Md. $ placés dans des fonds "éthiques", données 2002).

L'Asie s'ouvre peu à peu également à cette nouvelle approche ISR et notamment à Singapour, au Japon et en Corée du Sud via le secteur bancaire.

Comme l'indique Y. Roudaut (cf. Le Monde, Comment investir utile, 11-12/05/2008), chaque pays privilégie une approche différente. "Entre la vision britannique qui promeut l'activime actionnarial, l'approche scandinave, accordant une place importante à l'exclusion, l'allemande, privilégiant les fonds verts, et l'attitude plus modérée des Français en matière d'engagement actionnarial, l'ISR, offre de multiples visages".

Le suivi des valeurs ISR en Europe repose principalement sur deux indices utilisés par les fonds pour mesurer la performance ISR : DJSI Europe Composite et FTSE4Good Europe. Des associations spécialisées comme SAM (Suisse) ou Ethibel (Belgique) enrichissent par leurs propres indices utilement la lecture ISR.

European Social Investment Forum (Eurosif) a lancé un code de transparence pour rendre l'ISR plus accessible aux non-initiés. Selon les derniers chiffres 2006 (septembre 2006 SRI Studies), l'ISR dépasse 1000 milliards, soit 10-15 % des encours européens globaux d’euros dans 9 pays européens. Mais les fonds institutionnels prédominent (94 %) contre 6 % de particuliers.

Allemagne: 6e marché européen de gestion ISR (3 milliards € d'encours). ).

Autriche: 9e marché européen de gestion ISR (1 milliard € d'encours). ).

Belgique: 3e marché européen de gestion ISR (9,5 milliards € d'encours).

Espagne: 8e marché européen de gestion ISR (1,5 milliard € d'encours). ).

France :4e marché européen de gestion ISR (8,2 milliards € d'encours). 137 fonds ISR en 2006 ne représentaient que 1 % des actifs de la gestion collective française, pour un montant de 12,5 milliards € d'encours, chiffre qui a signifiquement augmenté par rapport à 2005. Novethic annonce un encours de 22,1 milliards d'euros pour 2007.

Italie : 7e marché européen de gestion ISR (2,8 milliards € d'encours). ).

Pays-Bas : 1er marché européen de gestion ISR (41,5 milliards € d'encours).

Royaume-Uni : 2e marché européen de gestion ISR (30,5 milliards € d'encours).

Suède: 5e marché européen de gestion ISR (7 milliards € d'encours). Les fonds de pensions ont été obligés par le législateur d'intégrer des placements ISR dans leurs portefeuilles.

Le modèle ISR en France a progressé en 2006; mais il semble avoir toujours du mal a se populariser sans doute compte tenu de l’absence d’une culture d’épargne actionnariale directe à l’anglo-saxonne et ce malgré l’accroissement progressif de l’épargne salariale.

En matière de gestion de fonds ISR, l'approche française semble privilégier celle de l'approche best in class en sélectionnant par secteur les sociétés les mieux notées du point de vue de leur quotation extra-financière.

Paris Europlace vient de publier mi-mai 2008 11 recommandations pour favoriser l'ISR : une initiative indispensable pour crédibiliser l'engagement des acteurs français dans cet enjeu d'investissement qui n'est désormais plus du tout un simple phénomène de mode.

Pour promouvoir la réflexion française sur l'ISR, une chaire dédiée à l’ISR et intitulée "Finance durable et investissement responsable" sera mise en place dès 2008 avec le soutien de l'AFG.

Peut-être un début d'explication sur ce défaut de popularité :"Ce soudain engouement pour les fonds verts pose cependant un problème : il est difficile d'y voir clair, pour l'épargnant particulier, dans une offre assez peu structurée. " Il y a confusion entre produits verts et fonds d'investissement socialement responsable (ISR). Ce sont deux catégories différentes, mais certains produits verts peuvent être ISR ", résume Anne-Catherine Husson-Traoré , directrice générale de Novethic , le média en ligne du développement durable" .

Mais le système bancaire français semble prendre l'ISR au sérieux. L'approche bilan carbone initiée par la Caisse des dépôts pour sa propre politique d'investissement pourrait inspirer les modèles d'investissements selon le principe d'efficacité et le principe de neutralité carbone comme d'autres banques l'affichent déjà dans le monde. La Caisse d’épargne propose depuis le second semestre 2007 dans le cadre de son programme Bénéfice futur l'étiquetage ISR de tous ses produits bancaires selon trois critères : risque financier, intensité carbone et prise en compte des impacts sociaux et environnementaux.

Pour le secteur de l'assurance, cette approche commence également à trouver un certain succès avec la CNP et BNP Paris Assurance.

Outre le succès de cette formule d’épargne via les intermédiaires financiers, son débouché naturel en faveur de l’écoindustrie nationale semble laisser à désirer en France en comparaison avec d’autres circuits financiers. Selon le rapport Chambolle de 2006, « Une autre voie qui mériterait d’être explorée est celle de l’investissement socialement responsable. Dans les autres pays comparables, une part de cet investissement se consacre au développement des éco entreprises (fonds cleantech), ce qui n’est pas le cas en France. (…). Un dialogue devrait s’ouvrir avec les responsables de ces fonds sur ce point. » (cf. p. 29).

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Capital risque

Les investisseurs en capital risque apportent du capital, ainsi que leurs réseaux et expériences à la création et aux premières phases de développement d'entreprises innovantes ou de technologies considérées comme à fort potentiel de développement et de retour sur investissement. Parmi les succès récents les plus connus du capital-risque, on peut par exemple citer Google aux Etats-Unis et Skype en Europe.

Le terme « risque » utilisé en France n'a pas toujours d'équivalent dans les autres pays où l'on emploie souvent le terme d'opportunité (Venture capital). Au Canada, on utilise l'expression "capital de risque" plutôt que "capital risque". On note tout de même l'allemand "RisikoKapital", l'espagnol "Capital de riesgo", le portugais et brésilien "Capital de risco"... Les professionnels français ont souvent cherché d'autres termes, plus proche de la traduction américaine en mettant moins l'accent sur le risque de l'investissement que sur les profits attendus: "Capital Aventure", "Capital Croissance"... Ces tentatives de communication ont eu parfois un succès éphémère, mais une seule déviation a bénéficié d'un usage régulier pendant quelques années: le capital d'amorçage, dédié à la création d'entreprises.

Un fonds de capital-risque doit générer une rentabilité élevée (comparativement aux prêts bancaires aux entreprises). Le portefeuille de ce type de fonds se compose de projets qui échouent ainsi que de projets qui réussissent et compensent donc les pertes réalisées sur les premiers. La réussite passe par la revente de la société financée (appelée en France société affiliée) à une autre société, ou par une introduction en bourse, par exemple sur Alternext, ou l'Eurolist à Paris.

On comprend donc que la sélection des projets (financer les meilleurs et écarter les projets aux perspectives moins prometteuses) soit essentielle dans ce secteur d'activité. Cette étape passe inévitablement par l'analyse du plan de développement de l'entreprise (business plan). Les investisseurs sont souvent prêts à partager les caractéristiques qu'ils utilisent pour évaluer des projets financiers.

La définition française du capital-risque inclut parfois à tort les LBO (leverage buy out), qui sont des opérations de rachat avec effet de levier (autrement dit avec une forte part d'endettement par rapport à la mise en capitaux propres), alors qu'aux États-Unis le venture capital n'inclut pas ce genre d'activités. La lisière avec le capital-développement (investissements minoritaires au capital de PME) est en revanche plus floue. Le capital-risque se distingue par une plus forte composante technologique et une plus grande capacité à financer des pertes pour favoriser le développement de cette technologie. Ses domaines de prédilection ont été, jusqu'à présent, les technologies de l'information et de la communication (TIC) et les biotechnologies. Mais depuis quelques années (2004 en Californie, 2007 en France), les capital-risqueurs s'ouvrent de plus en plus aux technologies du développement durable (Cleantech ou Greentech), en misant notamment sur les énergies renouvelables.

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Leveraged buyout

Un financement d'acquisition par emprunt, également désignée par le sigle LBO (pour l'anglais leveraged buy-out) consiste à racheter une société en ayant recours à de l'endettement bancaire aussi appelé effet de levier.

C'est l'entreprise rachetée qui rembourse la dette ayant servi au rachat, permettant au fonds d'investissement qui rachète de ne payer qu'une partie de la valeur totale de la société, typiquement le quart ou le tiers du prix. Revers de la médaille, l'entreprise doit rembourser cette dette. Afin de maximiser la valeur de son achat, et de rembourser au mieux la dette, l'acquéreur poursuit une politique d'amélioration de la rentabilité, par exemple en relevant ses prix de vente, en diminuant ses dépenses, en investissant dans des programmes de développement ou en rachetant des concurrents.

Cette mise sous tension de la société est souvent critiquée par les syndicats de salariés. Elle peut au contraire faire le bonheur des fonds d'investissement spécialisés, qui prennent cependant un risque de perte de leur investissement plus grand que dans un investissement classique, l'endettement supplémentaire augmentant le risque de faillite.

La segmentation de ces opérations doit cependant être nuancée en fonction de leur taille. Les opérations impliquant des fonds d'investissement sont généralement de taille plus importantes que les opérations de reprises par des personnes physiques. La montée en puissance du capital investissement (souvent désigné sous le vocable anglais de private equity) génère de plus en plus fréquemment des reprises de sociétés par des fonds qui interviennent minoritairement ou majoritairement auprès de repreneurs ou de groupes de repreneurs constitués de personnes physiques.

Le risque intrinsèque de ces opérations est directement proportionnel au niveau de rupture manageriale introduit dans le montage. Le type le moins risqué est l'OBO, le plus risqué étant le MBI. Cet aspect doit cependant être nuancé par la taille et la structure du montage. OSEO, dans son étude décennale souligne le fait que le risque de rupture manageriale est considéré comme étant le facteur de défaut le plus important.

Cette opération permet à un groupe généralement constitué de fonds d'investissements et des cadres de l'entreprise de racheter l'entreprise avec une mise de fonds qui ne représente qu'une fraction (typiquement le quart ou le tiers) de la valeur de la cible. Le solde est financé par de la dette bancaire qui sera remboursée par la remontée des dividendes de la société rachetée tout au long du LBO. Ces opérations concernent des sociétés en bonne santé financière dont la principale qualité est la stabilité. En effet, en cas de retournement, l'effet de levier marche alors à l'envers, et la perte s'affecte en priorité sur les fonds des investisseurs. C'est donc une obligation de résultat à court terme que les financiers font peser sur l'entreprise rachetée, délaissant parfois l'investissement structurel industriel pour une rentabilité à court terme. Ce mécanisme est accusé de mettre à mal des fleurons industriels, par exemple le secteur du décolletage en Haute-Savoie, France.

Ces acquisitions de sociétés à l'aide d'une holding endettée ont connu un essor remarquable aux États-Unis (depuis les années 1970) et en Europe (à partir des années 1980). Ils ont représenté en 2006 plus de 50% des opérations menées par des fonds d'investissement.

Un LBO est une opération de rachat d'entreprise consistant à financer une part importante du prix d'acquisition par de l’endettement. Une société holding (souvent désignée sous le nom générique de Newco pour new company, nouvelle compagnie) qui s'endette est spécialement constituée pour acquérir une entreprise dite « cible » dont les excédents de trésorerie seront régulièrement remontés au niveau du holding via des dividendes afin de lui permettre de régler les intérêts de sa dette et de rembourser le capital emprunté. Le LBO constitue souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d'une division satellite, c'est-à-dire non stratégique. Elle peut également permettre de sortir une société de la bourse quand celle-ci est mal valorisée ou quand son management et son actionnariat ne perçoivent plus l’intérêt de la cotation du fait des contraintes importantes que l'appel public à l'épargne fait peser sur la société. Un LBO est réalisé autour du management actuel ou d'une nouvelle équipe dirigeante et il est financé en capitaux propres par des fonds d'investissements et les salariés de la société (principalement son équipe dirigeante). Le montage repose sur une architecture de dettes (financement structuré) ayant des priorités différentes de remboursement (dettes senior, junior ou subordonnée, mezzanine) et donc des risques et des rémunérations croissantes. La création de valeur souvent observée à l'occasion d'un LBO ne s'explique pas par l'effet de levier, ni par la déductibilité des frais financiers, mais bien davantage par le poids de la dette qui incite fortement les dirigeants à gérer au mieux l'entreprise dont ils deviennent souvent actionnaires à cette occasion. « Pour les dirigeants, c’est le retour au rythme de la classe préparatoire pour quatre à cinq ans ».

Le LBO peut ainsi être défini comme l'achat d'une entreprise, financé partiellement par emprunts, dans le cadre d'un schéma juridique spécifique et fiscalement optimisé où les dirigeants sont associés en partenariat avec des investisseurs professionnels spécialisés.

Contrairement au crédit bancaire classique qui est souvent lié à un investissement ayant pour but d’améliorer les résultats de l’entreprise, la dette LBO ne procure aucune contrepartie à l’entreprise cible (il n’y a pas d’acquisition d’actifs particuliers). Etant entendu que, par contre, du point de vue de Newco, cette dette a bien apporté une valeur, à savoir la possibilité d'acquérir la société cible. De plus, des exemples recents (par exemple en France Vivendi ou France Telecom au début des années 2000), montre qu'une grande partie de l'endettement dit "classique" des grandes entreprises est souvent utilisé afin d'acquérir d'autres sociétés, non sans poser des problèmes similaires de risque de sur-endettement.

Une partie du financement doit être apportée par les initiateurs de l’opération. Ces capitaux propres donnent juridiquement la propriété de la holding aux apporteurs de capitaux. Cet apport en capital peut se faire en numéraire mais peut également se réaliser sous la forme d’un apport d’actifs. Cela peut être le cas quand le vendeur souhaite rester dans le capital de la société après l’opération de LBO. Le vendeur apporte alors une partie des titres de la société cible. Cette méthode est d’ailleurs fiscalement avantageuse puisqu’elle lui permet de ne pas payer les impôts relatifs à la cession des LBO, il est préférable que la grande majorité du capital soit apportée en numéraire; car un apport d’actif et notamment de titres comporte une dimension subjective à savoir le fait que la valeur de ses actifs (ici les titres) dépend de la valorisation de l’entreprise. Si la valorisation de l’entreprise est forte, l’apport de titres est alors moins important. Dans tous les cas, la valeur de l'apport des titres à la holding doit faire l'objet d'une validation d'un commissaire aux apports. Celui- ci est un expert comptable, commissaire aux comptes agréé, nommé par le tribunal de commerce dont dépend la holding (newco). La production du rapport du commissaire aux apports fait partie de la documentation juridique généralement exigée par les banques au moment du closing pour le décaissement des fonds.

Ce financement bancaire à terme représente la majeure partie de l’endettement et donc du financement permettant à la holding d’acquérir les titres de la cible. La dette senior représente généralement un montant compris entre 3 et 5 fois l’excédent brut d’exploitation de la cible. Cette dette est généralement composée d’une tranche A amortissable (de manière progressive) sur 7 ans, d’une tranche B remboursable in fine sur 8 ans et d’une tranche C remboursable in fine sur 9 ans. On commence à voir apparaître, dans certaines transactions, des tranches D in fine sur 10 ans. Aujourd'hui, les investisseurs en dette LBO recherchent de plus en plus des tranches de financement non amortissables, afin de réduire la pression sur la trésorerie de la cible et d'améliorer leur EBITDA ainsi que leur effet levier. La tranche A amortissable tend à se réduire au profit des tranches B et C remboursables in fine. Cette structuration en différentes tranches prévoit donc des modalités de remboursement et des coûts différents (entre 2% et 3,25% de marge). Le coût de la dette senior est cependant globalement en baisse. En 2004, les Tranches A, B et C affichaient des pricings standards de 225, 275 et 325 points de base. En 2006, ces mêmes tranches se situaient respectivement à 225, 250 et 300 points de base. Sur le marché français du LBO, les professionnels observent même des pricings inférieurs à 200 points de base pour la Tranche A.

Il s’agit d’un produit intermédiaire entre la dette senior et la mezzanine senior. Le remboursement est in fine, de type « bullet » (remboursement en un seul versement à échéance). La maturité est plus longue que celle de la dette senior. Sa rémunération est supérieure. Les préteurs de second lien sont subordonnés aux préteurs seniors dans les droits sur le produit de la réalisation des sûretés ce qui signifie que le remboursement du financement de second lien ne pourra avoir lieu que si le prêt senior aura été lui-même remboursé. Cette praitque, qui s'est développée surtout vers 2006 en France, semble s'etre arretée depuis la crise dite des "sub-primes" de l'été 2007.

Il s’agit d’un financement hybride entre dette senior et fonds propres. La dette mezzanine prend souvent la forme d’obligations convertibles ou d’obligations adossées à des bons de souscription d’action qui permettent donc aux préteurs d’accéder à terme à une partie du capital de la société. Le remboursement de la dette mezzanine intervient in fine après le remboursement de la dette senior. Les sommes débloqués dans le cadre de la dette mezzanine doivent permettre d’atteindre, en prenant en compte la dette senior, un endettement total égal à environ 4 à 7 fois l'Excédent brut d'exploitation. La maturité de la dette mezzanine est généralement comprise entre 7 et 10 ans. La dette mezzanine permet souvent de boucler le financement de la transaction dans la mesure où ce financement concilie à la fois les intérêts du préteur senior (la banque) et les intérêts de l’investisseur en capital. La dette mezzanine a un rôle de passerelle. Le financement mezzanine permet d’obtenir une structure de montage plus souple et de diversifier ses financements. La dette mezzanine (étant remboursée après 8 ou 10 ans) permet de conserver la capacité de la société à générer des liquidités importantes. La dette mezzanine est souvent un placement privé provenant d’un investisseur (fonds d’investissements…). Certaines dettes mezzanines offrent une rémunération plus élevée sous forme d’intérêts annuels et capitalisés dits PIK (Pay In Kind) : on parle alors de dette subordonnée PIK.

Récemment, la concurrence accrue de la dette senior sécurisée et cette dette subordonnée PIK a permis aux banques de faire pression sur les leviers de la dette tout en diminuant le coût du capital et à entraîner la réduction de la part de la dette mezzanine. Selon le l’agence de notation Fitchrating, la proportion de dette mezzanine dans un financement de LBO a reculé à 9,9% au premier trimestre 2007 contre 12,9% en 2006. Malgré un niveau d’émission record en 2006, le montant de dette mezzanine émise est resté inchangé au premier trimestre 2007 par rapport à 2006. Dans de nombreux cas, la dette mezzanine s’est vue refinancée par de la dette PIK (Panrico, Findus, Travelex…). Il est cependant possible qu’une telle évolution soit liée à un contexte particulier (liquidités abondantes, faiblesse des défauts) mais les levées de dettes mezzanine pourraient continuer de ralentir si la tendance se confirmait. Si la dette mezzanine se raréfie sur les gros LBO elle tend à concerner de plus en plus de reprises d'entreprises de petite taille.

Le crédit revolving sert à refinancer les besoins courants, notamment le besoin en fonds de roulement, de la société cible pendant la durée du LBO.

Il s’agit d’obligations à haut rendement utilisées dans une opération de buyout de taille importante. Leur particularité est d’apporter un rendement supérieur aux produits traditionnels (OC, BSA, ABSA…) avec un risque inférieur car ils sont partagés entre plusieurs dizaines d’investisseurs. Par ailleurs, ces titres qui sont des obligations ne donnent pas accès au capital.

Ce financement s’apparente au crédit revolving. Il doit permettre à l’entreprise de financer certains investissements durant l’opération de LBO.

La société cible dispose généralement d’une trésorerie. En fonction du niveau de celle-ci, l’acquéreur peut envisager de s’en servir pour financer l’opération. Cependant cette utilisation de trésorerie ne doit pas mettre en danger l’exploitation. L’acquéreur doit prendre soin de n’utiliser que la part de trésorerie qui ne constitue qu’une accumulation pure de richesse, il ne doit pas utiliser la partie de la trésorerie qui sert à financer le cycle d’exploitation. L’utilisation de cette trésorerie va donc passer par la distribution d’un dividende exceptionnel au nouvel acquéreur. Le financement d’un LBO peut se réaliser en partie par l’utilisation des réserves distribuables. La trésorerie utilisée dans ce genre d’opération correspond généralement à la part de réserve distribuable en franchise de précompte. Ceci permet de ne pas payer d’impôts sur la remontée de dividendes.

Il s’agit de céder un actif de la société cible pour en financer partiellement l’acquisition. Il peut s’agir par exemple de bâtiments que l’entreprise n’utilise pas. L’entreprise perçoit alors le montant de la cession et réalise une remontée de dividende au niveau de l’acquéreur. Les problématiques de remontée de dividendes reviennent alors comme nous l’avons vu précédemment.

Cette technique consiste à transformer une partie du paiement de la société cible en un prêt par le vendeur. Cette méthode a un intérêt particulier pour l’acheteur car elle lui permet d’impliquer le vendeur dans le processus de reprise. En effet, si l’opération finit par échouer, ce qui se traduirait par une incapacité de la société à rembourser les emprunts contractés, l’acquéreur ne serait donc aussi plus en mesure de rembourser le prêt concédé par le vendeur. Le vendeur en utilisant le crédit vendeur pense que l’opération est réalisable. D’autre part, cette technique permet généralement au vendeur d’obtenir un prix élevé puisqu’il accorde à l’acquéreur des facilités de financements. En termes de durée, celle-ci est variable mais plus la durée du prêt est longue, plus le vendeur supporte un risque important. C’est un moyen d’influer sur le prix de l’acquisition, tout comme le taux d’intérêt. Le crédit vendeur reflète également souvent la partie surpayée d’une telle transaction. Les préteurs seniors demandent souvent que ce crédit soit subordonné aux dettes seniors.

Les techniques de financements sont en évolution constante. Les opérations de LBO recourent de plus en plus à des titrisations et à des financements hybrides.

La titrisation est une technique financière qui consiste à transformer des actifs non liquides en titres liquides. L’entreprise lève des capitaux (émission de titres) sur la base des flux financiers qui seront générés dans l’avenir par des actifs tout en conservant la gestion quotidienne de ces actifs. Ces flux financiers générés par l’actif serviront de base au remboursement des titres. On trouve ainsi des portefeuilles de crédits hypothécaires, des droits liés à des opérations de location- financement sur machines… La titrisation permet aux entreprises d’avoir accès à de nouvelles formes de financement. L’entreprise doit cependant disposer d’actifs de qualité pour avoir recours à ce type de montage. La tendance générale est donc au mélange des techniques de financements classiques LBO avec celles de financement d’infrastructures, de projets ou d’actifs immobiliers. Ces financements hybrides ont le vent en poupe dans la mesure où ils ont un coût moins élevé et permettent d’obtenir un effet de levier plus important. Les marges de titrisation (entre 0,8 et 1%) ou de prêts hypothécaires (entre 1 et 1,2%) sont largement inférieures au marge d’un crédit revolving à 2% ou aux marges des dettes seniors. Parmi les types de transactions de titrisation où les actifs sont des créances quelconques sur des entreprises, on trouve notamment les CDO ou Collateralised Debt Obligations. Dans les CDO, on distingue les Collateralised Bond Obligations (CBO où les actifs titrisés sont des obligations) et les Collateralised Loan Obligations (CLO où les actifs titrisés sont des crédits).

Les équipes de management sont souvent parties prenantes dans les opérations de LBO. Elles sont en charge de la gestion opérationnelle de la cible. Ils sont la plupart du temps associés au montage dans la mesure où ils participent aux apports de capitaux. Ces équipes sont soit des équipes déjà en place avant l’opération ou sont des managers extérieurs recrutés dans le cadre de la transaction. Le management bénéficie dans la plupart des opérations d’une expérience de direction générale d’au moins 5 ans et a une connaissance du secteur d’activité. L’âge moyen de ces dirigeants est de 43 ans en France, ils ont bénéficié d’une bonne formation supérieure et proviennent du secteur dans lequel se déroule l’opération.

Ils ont pour objectif de prendre une participation, minoritaire ou majoritaire, dans des entreprises aux côtés des repreneurs. Ces investisseurs financiers apportent des fonds propres qui permettent de développer, et dans le cas du LBO de racheter l’entreprise. On trouve deux types d’investisseurs financiers, le capital investissement et les spécialistes LBO. Les sociétés de capital investissement disposent d’un large portefeuille de participations et n’ont pas vocation à s’impliquer dans la gestion de l’entreprise alors que les spécialistes LBO s’intéressent à la gestion des entreprises et apportent leurs compétences dans ce type d’opérations. Les sociétés de capital investissement, avec le développement des opérations de LBO, ont créé des structures spécialisées dans l’investissement en fonds propres dans les opérations à effet de levier. Il existe différents types de structures d’investissement. On trouve ainsi les SCR (Société à Capital Risque), les FCPR (Fond Commun de Placement à Risques). Ces différentes structures ont des règles de gestion qui diffèrent. Les SCR par exemple ne peuvent détenir plus de 40% du capital d’une même entreprise. Une grande partie de ses fonds d’investissements sont rattachés à de grands établissements financiers (Banque, Assurance…) ce qui leur permet de lever des fonds beaucoup plus facilement. Il existe également des fonds spécialisés qui investissent exclusivement dans la dette mezzanine. Les différentes structures ont des stratégies et des critères d’investissements propres qui sont généralement inscrits dans leurs statuts. Les investisseurs cherchent à maximiser le rendement de leurs investissements. Avec la revente de leur participation, les investisseurs cherchent généralement un TRI (Taux de Rendement Interne) de l’ordre de 20 à 30%. Avec l'explosion des opérations de LBO, les intervenants, les structures de financement se sont multipliés. Entre, par exemple, les fonds CDO, les CLO, les hedge funds, les liquidités n'ont cessé de croître notamment en Europe depuis le début de l'année 2006. Ces dernières années, les fonds CDO sont arrivés en force sur le marché des LBO avec 63 gérants en 2006 contre 7 en 200. De la même manière, les hedge funds connaissent une montée en puissance progressive représentant aujourd’hui plus de 20% des investisseurs institutionnels.

La marge appliquée par les banques consiste en l'application d'un spread sur taux variable. ce spread est rarement fixe et varie en fonction d'atteintes de performances de la cible (mécanisme ratchet). Le spread peut varier à la hausse, comme à la baisse, dans des proportions parfois très importantes (Dette sénior -> 200 PB maxi - 40 PB Mini).

On peut formaliser l’effet de levier de la manière suivante.

Les frais financiers (FF) dépendent du montant des dettes (D) et du taux d’intérêt (i) : FF = i*D.

L’Actif est égal au Passif de l’entreprise, lui-même égal au capital augmenté de l’ensemble des dettes de l’entreprise d’où A = K + D.

D’où Rk = r + (r – i)* D / K.

Si l’entreprise n’a pas recours à l’endettement, on a Rk = r. La rentabilité est égale à la rentabilité de l’actif. Si l’entreprise a recours a l’endettement et si (r – i)>0, c'est-à-dire si la rentabilité de l’actif est supérieur au taux d’intérêt, la rentabilité du capital est augmenté de (r – i)*D / K. Le recours à l’endettement augmente la rentabilité du capital. C’est ce que l’on appelle l’effet de levier financier.

Cet effet de levier est d’autant plus important dans une opération de LBO que le recours à l’endettement est le plus élevé possible. La société doit cependant être suffisamment rentable pour générer des cash flows qui seront à même de rembourser les emprunts. Ceci limite d’une certaine manière ce recours à l’endettement. Il existe en effet des intérêts divergents entre les investisseurs et les banquiers. L’investisseur va chercher à réduire au maximum sa mise de départ pour bénéficier d’un effet levier maximum alors que le banquier va chercher le couple risque rémunération le plus avantageux possible. Le banquier est rémunéré en fonction de sa prise de risque. L’engagement des tiers doit être important car ceux-ci doivent être impliqués dans l’opération afin qu’ils mettent vraiment tout en œuvre pour que cette opération soit un succès. Pour la banque, accepter un levier trop important, c’est prendre un risque d’investissement sans rémunération. Dans les opérations de LBO, le levier mis en place est généralement le point d’équilibre entre les intérêts du banquier et celui des investisseurs. Le niveau de levier est généralement défini par la capacité de la société à générer du cash et la capacité de remboursement de la cible.

Les évolutions récentes ont montré un accroissement significatif des effets de levier. En raison d’une concurrence forte sur le segment des LBO, de conditions macroéconomiques favorables, de liquidités abondantes, les structures de financement peuvent être de plus en plus agressives.

Les leviers moyens s’élèvent à 5,7x EBITDA pour les grandes opérations. Plusieurs transactions ont eu des leviers au-delà de 6,5 x (Belvédère, Orangina, Materis, Fransbonhomme, …). Cette augmentation du levier s’explique notamment par un remboursement qui est de plus en plus in fine : 43% de la dette senior est in fine aujourd’hui contre 31% en 2003 et 7% en 2000.

D’autre part, les opérations de LBO ont connu un assouplissement des conditions contractuelles de prêts pour les emprunteurs. Les frais financiers des entreprises sont réduits. Tous ces facteurs attestent que les banques sont exposées à un risque de plus en plus grand et que l’effet de levier joue à plein dans les opérations de LBO.

L’opération de LBO passe par la création d’une holding qui doit détenir la société cible. Le groupe peut bénéficier, s’il en fait la demande et s’il remplit les conditions nécessaires, du régime d’intégration fiscale. Il bénéficie ensuite de la déductibilité des intérêts financiers de l’impôt sur les sociétés.

Le levier juridique s’appuie sur la différenciation du capital et du pouvoir. Cette technique doit permettre avec un apport de capitaux limité de contrôler la totalité du groupe. Il existe différents outils pour faire jouer le levier juridique dans une opération de LBO.

Les statuts sont l’acte de société. La constitution d’une société nécessite la rédaction de statuts par acte authentique ou sous seing privé. Ils doivent déterminer notamment la forme, la durée, la dénomination, le siège, l’objet social et le montant du capital. Les statuts s’appliquent à tous les actionnaires. Il s’agit donc d’un outil assez rigide. Les statuts règlent les conditions d’exercice du pouvoir. Ces statuts comprennent un grand nombre de clauses qui permettent de mieux contrôler la structure. On trouve ainsi la Clause d’inaliénabilité (elle permet d’interdire la cession des titres à des tiers), la clause d’agrément (précise que la cession de titres nécessite l’accord des autres actionnaires), la clause de cession majoritaire (protège les minoritaires), la clause de préemption (elle offre un droit prioritaire achat et permet la montée en puissance de certains groupes d’actionnaires), la clause d’exclusion (permet d’exclure certains actionnaires)…

Le pacte d'actionnaire est une convention signée entre des actionnaires, sous seing privé, pour fixer entre eux certaines règles du jeu non incluses dans les statuts. Il permet dans certains cas de mieux contrôler la structure.

Il existe enfin un dernier levier, peut être moins évident que les autres, mais qu'il convient également de citer, il s'agit du levier social. Ce levier souligne l'importance du rôle des repreneurs dans une opération de LBO. C'est en effet leurs actions qui vont déterminer si l'opération est un succès ou un échec. La réussite d'un LBO tient en grande partie à la bonne gestion de l'entreprise. Les banques et les investisseurs prennent donc la plupart du temps en compte dans leur analyse l'évaluation de l'équipe de repreneurs. Il s'agit de mesurer leur degré d'implication et de savoir s'ils sont capables de gérer l'entreprise malgré les contraintes liées à une opération de LBO. Les principaux atouts de l'équipe de repreneurs résident dans leurs compétences, leur complémentarité et leur motivation. Il est important que le nouveau management dispose de compétences dans l'ensemble des fonctions nécessaires au bon fonctionnement de l'entreprise. Enfin, l'équipe de repreneurs est associée à l'opération puisqu'ils fournissent une part des capitaux. Cet apport en capitaux les incite à agir dans une logique de propriétaire et les implique davantage dans l'opération. Il arrive que les repreneurs s'endettent à titre personnel pour constituer les apports de capitaux. Cet endettement a également un effet de démultiplication du levier financier.

Outre l'intérêt évident du LBO pour augmenter la rentabilité d'un investissement pour un fonds, le LBO permet de faciliter les transmissions d'entreprises familiales (en permettant à une nouvelle personne physique d'acheter l'entreprise avec des moyens limités), ou le rachat de départements de groupes qui souhaitent externaliser une partie de leur activité.

Ils participent donc à la liquidité du capital qui est nécessaire au bon fonctionnement du capitalisme.

Le principal effet pervers du LBO est l'obligation pour l'entreprise rachetée de remonter une fraction importante de ses cash flows sous forme de dividendes. Lors de l'étude préalable au LBO un dimensionnement des besoins prévisibles d'investissement est réalisé; les banques acceptent aussi régulièrement de revoir les profils de remboursement si un accident ponctuel survient. Néanmoins, si la société rencontre des problèmes durables, le remboursement de la dette devient très problématique.

Dans un éditorial du 18 août 2006 intitulé "La mode des recapitalisations à effet de levier rappelle la folie des .com", le Financial Times de Londres a tiré la sonnette d’alarme au sujet du volume de dettes nouvelles générées par les LBO. Un certain nombre de très grosses opérations (parfois au dessus du milliard d'euros de valeur) font en effet l'objet de financement tendus. Mais, compte tenu de la flexibilité des banques et de la maturité des équipes qui structurent ces montages, qui ont pour certaines plus de 15 ans d'expérience, les cas de faillite sont très rares, jusqu'à la sortie du LBO en tout cas. Cet afflux de dette ne se généralise pas aux opérations moyennes, qui représentent 96% des opérations.

Depuis le resserement des conditions d'emprunt sur le marché à l'été 2007, la question du financement des LBO s'est posé avec plus de force : 76 opérations n'avaient pas pu être bouclées sur l'année au 7 novembre 2007, pour un montant total de 202,3 milliards $.

Le ralentissement de la conjoncture, qui s'est accéléré depuis 2008, met à mal un grand nombre d'opérations réalisée ces dernières années. Dans une étude récente (), le Boston Consulting Group estime que plus de 50% des LBO devraient avoir des problèmes ("default") avec leur dette dans les 3 prochaines années. Pour un certain nombre d'entre eux, la situation sera dramatique au point que tout remboursement, voire même le paiement des intérêts, sera impossible. Un nombre grandissant de cas se font jour en ce début 2009, autour de sociétés comme Autodistribution ou Terreal, où les banques doivent accepter une annulation allant jusqu'à 80% de leur dette.

Les stratégies de sortie sont cruciales pour les investisseurs puisque la revente des participations va déterminer une partie du rendement de cet investissement. Les stratégies mises en place dépendent d'un grand nombre d'aspects allant des caractéristiques propres de la société cible à des éléments extérieurs comme les conditions de marché ou encore l'environnement macroéconomique.

Elle permet à l’investisseur de réaliser son rendement. Une sortie en bourse est une voie logique pour une société rentable qui a de bonnes perspectives de croissance. L’entreprise finance sa croissance grâce au marché boursier. Cette opération n’est cependant réalisable que quand les conditions de marché sont bonnes. Elles doivent en effet permettre une valorisation de la société favorable. Par ailleurs, une entrée en bourse entraîne de nombreuses contraintes (taille minimum, communication des informations financières…). En cas de scénario de sortie en bourse, en général, seule une partie du capital est offerte au public.

Cette sortie consiste à substituer aux actionnaires financiers d’origine de nouveaux investisseurs financiers grâce à une nouvelle opération LBO : on parle de LBO secondaire. Quand cette opération se renouvelle une troisième fois on parle de LBO tertiaire puis de LBO quaternaire lors de l’opération suivante. Le reste de l’ancienne dette senior est refinancé lors du nouveau LBO. Cependant, cette solution n’est envisageable que dans le cas où l’entreprise est suffisamment rentable ou peut permettre encore des gains de productivité et bénéficie de bonnes perspectives de croissance. L’investisseur souhaite en effet bénéficier d’un rendement maximum. Par ailleurs, le premier LBO permet souvent de mettre en place une gestion plus saine et d’assainir la situation de la cible. Le LBO secondaire offre alors des conditions avantageuses aux nouveaux investisseurs. Cependant, la croissance des taux de rentabilité n’est pas infinie et certains considèrent qu'une multiplication d’opération de LBO entraîne un accroissement du risque pour les investisseurs. Pour ceux-ci, La multiplication de LBO successifs laisse craindre avec l’accroissement de la valorisation des sociétés (sans véritable accroissement de la valeur des actifs sous-jacents) l’apparition d’une bulle spéculative. Ce type d’opération peut placer les sociétés dans une situation de surendettement structurel. Pour d'autres, il s'agit d'un reclassement entre fonds d'investissement, comme il s'en passe des milliers chaque jours sur les marchés cotés. 1/3 des opérations de LBO sont actuellement des LBO secondaires.

Une autre issue pour les opérations de LBO est la revente à un industriel. Cette sortie permet généralement d’obtenir un meilleur prix de vente dans la mesure où les synergies potentielles sont valorisées et donc comprises dans le prix. L’industriel est souvent prêt à mettre un prix élevé car l’acquisition s’inscrit dans un plan stratégique. C’est donc souvent la solution la plus rémunératrice. La vente assure à l’entreprise un développement certain puisque cette vente s’inscrit dans une logique industrielle. Elle assure la pérennité de l’entreprise. Cependant, l’équipe dirigeante est généralement opposée à ce type d’opération. Il perd le contrôle du groupe et une partie de son indépendance. La cession industrielle n’est pas toujours attractive pour certaines entreprises qui ne présentent pas d’intérêts stratégiques même si celles-ci bénéficient d’une bonne visibilité et d’une forte rentabilité.

L’équipe dirigeante est souvent impliquée dans l’opération et détient une partie du capital. Pour les entreprises de petites ou moyennes tailles, la sortie du LBO secondaire ou tertiaire, par revente aux dirigeants, apparaît être une suite logique de l’opération.

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Capital-investissement

Le capital-investissement est une activité financière consistant pour un investisseur à entrer au capital de sociétés qui ont besoin de capitaux propres. Le terme de capital-investissement concerne généralement l'investissement dans des sociétés non cotées en bourse (d'où son nom de capital non coté ou de private equity en anglais en opposition au terme public). En français cela correspond aux notions de capital fermé en opposition au capital ouvert.

Les sociétés qui constituent un portefeuille de participations en réalisant des opérations de capital-investissement sont des sociétés de portefeuille ou des fonds d'investissement.

Ces opérations ont souvent recours à un effet de levier, en privilégiant un financement par endettement (emprunt bancaire).

Les investisseurs en capital ont pour objectif la réalisation, par la cession ou la vente de leur part à plus ou moins long terme (3 à 10 ans selon les secteurs économiques) de plus-values. Cette « sortie » peut se faire soit de gré à gré, soit par introduction en bourse.

Le terme anglais private equity désigne les titres financiers de sociétés (notamment les actions pour les sociétés de capitaux, ou les parts sociales pour les sociétés de personnes) qui ne sont pas cotées sur un marché, par opposition à public equity, qui désigne des titres qui ont fait l'objet de procédures de cotation publique sur un marché.

Les obligations réglementaires et garanties des private equity sont donc moindres et leur liquidité beaucoup plus faible, du fait de la plus grande difficulté à les céder gré à gré. Pour compenser cet aspect, le capital-investissement vise des performances de long terme supérieures à celles des marchés financiers.

Le fonctionnement du 'Private Equity' est assez simple: il consiste à acheter une entreprise grâce à un fond, puis de la revendre, quelques années plus tard en ayant auparavant reversée une part de l'emprunt.

Cette activité d'investissement en capital, initialement développée par des entrepreneurs aux États-Unis dans la Silicon Valley après la Seconde Guerre mondiale d'une part et dans les grandes universités américaines (Stanford, MIT, etc) d'autre part, s'est implantée en Europe dans les années 1970. Depuis cette activité s'est développée par cycle, en fonction des aléas boursiers, de politiques fiscales incitatives et de la création de nouveaux outils et véhicules de placement pour stimuler et faciliter la collecte des fonds. Ainsi le capital-investissement a levé 10 milliards $ en 1991 contre 459 milliards en 2006.

En France par exemple, la création des Fonds Communs de Placement à Risque (FCPR) dans les années 1980, des Fonds Communs de Placement pour l'Innovation (FCPI) en 1996 et des Fonds d'Investissement de Proximité (FIP) en 2003, ont permis le développement de cette activité, qui reste toutefois moins importante qu'en Amérique du Nord.

Le capital-investissement a essuyé les différentes crises économiques et particulièrement l'éclatement de la bulle internet, grâce à une rentabilité avérée sur le long terme. Les principaux organismes de capital-investissement ont investi en 2006 aux États-Unis la somme estimée de 290 milliards d'euros dans des rachats d'entreprises. Cette somme était déjà de 220 milliards au premier semestre de l'année 2007, provocant la prise de contrôle de huit mille sociétés en six mois. Un salarié américain sur quatre - et un salarié français sur douze - travaillerait d'ores et déjà pour ces entreprises.

La hausse récente des taux d'intérêt a entraîné des doutes sur la capacité de ces institutions, largement financées jusqu'ici par des crédits et obligations à taux bas, non seulement à continuer d'afficher d'importantes plus values, mais encore à résister à des changements de conjoncture. Le demi-succès de l'introduction en bourse de Blackstone en juin 2007, le plus important groupe mondial de capital-investissement, a donné un certain corps à ces inquiétudes.

Par ailleurs, le resserrement des conditions de l'emprunt sur les marchés financiers ou credit squeeze à la suite de la crise des subprimes en 2007 a entrainé des difficultés pour de nombreux fonds à lever les capitaux nécessaires à des opérations de LBO importantes. Le marché des LBO aux Etats-Unis et en Europe connait ainsi une baisse importante : les transactions ont représenté 192,7 milliards $ au premier trimestre 2007, 320,6 au second trimestre et 107,8 au troisième trimestre.

Certaines études tendent à montrer que le capital-risque est favorable à la croissance économique. Par exemple, une étude menée par Constantin Associés conclut que les entreprises françaises sous LBO connaissent une croissance annuelle de leur chiffre d'affaires de 5,6 % contre 0,7 % pour la moyenne nationale. Cela s'accompagne d'une hausse des effectifs de 4,1 % contre 0,6 % en moyenne. Enfin l'évolution des salaires dans les entreprises sous LBO est de +3,3 % contre +2,9 % en moyenne.

Les organismes de capital-investissement ont réalisé globalement, ces dernières années, des performances fulgurantes, qui les ont conduits à multiplier leurs investissements en prenant des risques unitaires de plus en plus élevés. On a pu ainsi parler de bulle financière, notamment pour ce qui concerne les opérations de taille importante (supérieures à 100 millions d'euros) et financées grâce à de la dette bancaire (LBO).

Cette activité est en général gérée par des petites équipes spécialisées qui recueillent auprès d'institutions financières des fonds logés dans un véhicule financier ad hoc (en France sous la forme juridique d'un FCPR, au Luxembourg sous la forme de SICAR).

Ces fonds ont une durée de vie limitée (10 ans au maximum) et, contrairement aux SICAV, sont appelés en fonction des besoins pendant une période initiale de 3 à 5 ans.

Les fonds d'investissement du type FCPR en France ne font généralement pas d'appel public à l'épargne, c'est la raison pour laquelle on y rencontre peu de personnes physiques. Néanmoins, l'Autorité des Marchés Financiers (AMF) a défini un certain nombre de critères définissant la « personne avertie » des risques de cette classe d'actifs.

Le porteur doit être conscient, comme pour tout type de placements, certes des perspectives de gain, mais aussi du risque.

Le terme « fond d’investissement islamique » désigne un groupe d’intérêt commun où des investisseurs réunissent leur surplus d’argent dans le but de l’investir et d’en tirer un profit conforme aux préceptes de la législation Islamique.

Les souscripteurs doivent entrer dans le fond avec une vision claire, celle que le retour est lié au profit ou à la perte réels que réalisera le fond. Si le fond réalise d’énormes profits, leur retour de souscription augmentera en proportion.

Dans le cas où le fond subit des pertes, les pertes seront partagées, seule exception, où la perte est causée par une mauvaise gestion ou par négligence, les gestionnaires devront assumer les pertes, et non le fond.

Les montants sont investis dans les parts d’entreprises cotées en bourse, les profits sont réalisés en grande partie en achetant les actions et les revendant à leur plus haut. Les dividendes distribués par les entreprises peuvent aussi constituer une source de profits.

Si la principale activité de l’entreprise n’est pas licite au regard de la charia, il n’est pas permis pour un fond islamique d’en acheter, vendre ou posséder des actions.

De même, une entreprise dont l’activité est licite, et dont les emprunts et les investissements n’utilisent pas les intérêts bancaires : les actions de cette entreprise peuvent être gérées sans réserve légale aucune. Mais bien qu’une boîte fasse ses affaires sur un concept licite, ses emprunts sont basés sur l’intérêt, ils placent leur excédent d’argent sur des comptes rémunérés par l’intérêt ou sur des produits boursiers sans risque.

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Titrisation

La titrisation est une technique financière qui consiste classiquement à transférer à des investisseurs des actifs financiers tels que des créances (par exemple des factures émises non soldées, ou des prêts en cours), en transformant ces créances, par le passage à travers une société ad hoc, en titres financiers émis sur le marché des capitaux.

Une telle titrisation s'opère en regroupant un portefeuille (c'est-à-dire un lot) de créances de nature similaire (prêts immobiliers, prêts à la consommation, factures mono-thématique, ...) que l'on cède alors à une structure ad hoc (société, fonds ou trust) qui en finance le prix d'achat en plaçant des titres auprès d'investisseurs. Les titres (obligations, billets de trésorerie, ...) représentent chacun une fraction du portefeuille de créances titrisées et donnent le droit aux investisseurs de recevoir les paiements des créances (par exemple quand les factures sont payées, ou quand les prêts immobiliers versent des mensualités) sous forme d'intérêts et de remboursement de principal.

La titrisation peut également viser à ne transférer aux investisseurs que le risque financier lié aux actifs concernés, auquel cas les actifs ne sont pas vendus, mais le risque ou partie du risque transféré grâce à une titrisation synthétique.

Née aux États-Unis dans les années 1960, la titrisation a connu une expansion importante également en Europe à partir de 2000, tandis que les produits et les structures devenaient de plus en plus complexes. En France, la titrisation a été introduite par la loi du 23 décembre 1988. Sous l'impulsion de Pierre Bérégovoy, l'idée était de faciliter le développement du crédit immobilier en permettant aux banques de sortir les créances de leurs bilans et d'améliorer leur ratio "Cooke". La crise des subprimes survenue en 2007 a provoqué un ralentissement du marché, tandis que les autorités de marché considèrent la question de savoir si la titrisation devrait être mieux encadrée.

La titrisation peut s'appliquer à des portefeuilles de créances ou de biens immobiliers, comme à tout actif distribuant des paiements à venir, qu'il s'agisse ou non de créances. Dans sa forme la plus courante, elle consiste, pour une société détentrice d'actifs peu liquides, à vendre ceux-ci à une entité intermédiaire créée pour l'occasion qui finance cet achat en empruntant sur le marché par l'émission de titres de créance négociables garantis par les actifs.

Les titres sont acquis par des investisseurs qui participent à l’opération exclusivement sur base de la garantie sur les actifs dont les flux financiers futurs serviront au paiement des intérêts sur les titres et à leur remboursement. Chaque investisseur acquiert donc en quelque sorte une fraction du portefeuille d’actifs titrisés : les titres acquis par les investisseurs sont dits « adossés » au portefeuille d’actifs. Sur les marchés financiers, ces titres adossés sont appelés de manière générique des asset-backed security (ABS), la société intermédiaire créée pour l'occasion étant appelée une Special Purpose Vehicle (SPV), Special Purpose Company (SPC) ou encore Structured Investment Vehicle (SVI) .

Pour les investisseurs, la particularité de la titrisation est qu'ils sont rémunérés par le portefeuille cédé et en assument donc les risques, risques qui sont parfois partiellement couverts ou structurés, et généralement évalués par des agences de notation financière qui publient une note qualitative du risque sur les titres émis.

Par ailleurs, afin de revendre des titres de qualité, le portefeuille fait l'objet d'une évaluation des risques de non paiement par l'établissement financier qui structure l'opération et, généralement, par au moins deux agences de notation financière. Un montant équivalent au premier risque (qui a le plus de chances de se produire) est constitué en titres secondaires subordonnés aux titres principaux et qui subiront les premières pertes du portefeuille. Ils sont alors généralement vendus à l'entreprise cédante, qui garde ainsi à sa charge le premier risque de non paiement de ses créances, la qualité des titres principaux s'en trouvant d'autant augmentée. Le plus souvent, les titres principaux sont eux-mêmes scindés en différentes classes subordonnées entre elles, chaque classe de titre présentant un profil de risque distinct, plus ou moins élevé, sanctionné par une notation de qualité donnée par les agences de notation et qui permet aux investisseurs d'évaluer leur risque (voir section Structuration financière des opérations).

Prenons l'exemple d'une banque, le cédant, qui souhaite lever un financement basé sur un portefeuille de crédits hypothécaires.

Économiquement, tout se passe pour la banque comme si elle avait obtenu le financement « en direct » et elle s’est assuré un financement sur base de la qualité du portefeuille de crédit.

Juridiquement, il n’y a aucun rapport entre l’investisseur et la banque, puisque la SPC est interposée entre les deux : la faillite ou le défaut du cédant n’aura d’effet ni sur l’opération, ni sur les investisseurs.

Vendre des actifs pour se financer n'est pas, a priori, une technique financière complexe. Mais on considère ici la vente d'actifs parfois difficilement vendables, et en portefeuilles importants (500 M€ est un montant ordinaire sur ce marché). Outre le montant de l'opération, se pose la question de la capacité de l’acheteur à analyser les risques du portefeuille, avec pour corollaire la possibilité pour le vendeur d’obtenir un juste prix.

Comme l'indique la définition, la titrisation permet alors de transformer le portefeuille illiquide en des titres liquides, ce qui permet de « vendre » le portefeuille non plus à un investisseur, mais à une multitude d’investisseurs, c'est-à-dire au marché des capitaux, un marché d'un grand nombre d'investisseurs présents dans le monde.

Afin de faire se rencontrer cédant et investisseurs, la titrisation obéit à certaines règles de mise en place et de structuration dont le but est de fournir à tous les acteurs de la transaction une évaluation transparente des risques, et donc l’établissement d’un prix « juste ».

Par ailleurs, dans la mesure où les investisseurs vont prendre leur décision d’investissement non pas sur base de la qualité de l'entreprise, mais sur la base de la qualité des actifs cédés, même une entreprise qui ne serait pas en très bonne situation financière peut lever des fonds à des conditions raisonnables dans la mesure où elle peut identifier des actifs de qualité dans son bilan.

Second avantage, le risque de perte sur le portefeuille est passé chez les investisseurs, ce qui signifie que si le portefeuille se révèle en définitive de mauvaise qualité et si les flux générés sont insuffisants, c’est l’investisseur qui subira, le cas échéant, une perte financière.

Il est cependant rare que la totalité du risque soit transmise aux investisseurs. En général, certains mécanismes sont mis en place de sorte que le cédant conserve ce qu'on appelle le «premier risque» sur le portefeuille (Cf. supra).

Cependant, le mécanisme permet en tout cas au cédant de limiter son risque (de le limiter à un certain niveau, ou de le « capper » pour utiliser un terme usuel des marchés financiers) à un certain montant, le risque excédentaire étant supporté par les investisseurs.

Pour les banques, soumises à un contrôle des risques par leur contrôleur, la titrisation, utilisée comme outil de transfert des risques, est donc particulièrement importante.

La titrisation permet en principe de gérer le bilan en maîtrisant le gonflement de celui-ci s'il est considéré comme excessif. En effet, en refinançant le portefeuille de crédit, un cédant libère des fonds et peut accroître son activité ou générer de nouveaux actifs tout en maintenant son bilan à un niveau maîtrisé, puisque les actifs sont sortis de son bilan.

Par ailleurs, les banques ont utilisé massivement la titrisation comme outil de gestion du capital réglementaire imposé par le ratio Cooke dans le cadre des recommandations de Bâle I du Comité de Bâle.

Dans les années 1990, l'aspect de la gestion de bilan a été le moteur le plus important du développement de la titrisation, permettant aux entreprises et aux banques de faire de véritables arbitrages réglementaires, tandis qu'une véritable mode de la cession d'actifs provoquait des dérapages. Aussi, dans les années 2000, les autorités aussi bien comptables que financières ont mis en place de nouvelles règles, les normes IFRS pour l'ensemble des sociétés et les normes de Bâle II pour les établissements financiers, qui ont fortement réduit ces possibilités d'arbitrage. Depuis lors, les aspects de gestion de bilan, au sens comptable, ont fortement diminué, tandis que les aspects de gestion du bilan réglementaire (ou prudentiel) dans les banques ont été maintenus mais assainis.

Surtout en Europe, une banque qui cède un portefeuille de crédit préfère que la transaction reste discrète. Ce qu’elle veut surtout c’est que son client (l’emprunteur) n’en sache rien.

Que ce souhait soit raisonnable ou non, on peut sans doute le lier au fait que pour beaucoup de banques européennes, le crédit est considéré comme le point de départ d’une relation globale que la banque espère rentable.

D’une certaine façon, cette vision du crédit est sans doute partagée par beaucoup de clients des banques, qui considèrent que la relation de crédit qu’ils ont avec leur banquier est de nature confidentielle. C’est spécialement le cas des entreprises.

Les opérations de titrisation sont bien sûr faites dans le respect de la réglementation sur la protection de la vie privée. Par exemple, les investisseurs ou les analystes ne sauront rien de l’identité du client. Ils auront tout au plus un numéro d’ordre, tandis que la liste des clients, éventuellement sur CD ROM, sera conservée sous scellés par un intermédiaire de confiance (notaire par exemple) et ne sera utilisée que si la banque fait faillite.

Ceci est largement facilité par l’usage de la titrisation.

Une opération de titrisation ne répond pas nécessairement à d’autres besoins que l’envie d’extraire de la valeur d’actifs.

Sachant que n’importe quel actif productif de flux financiers peut être titrisé, la titrisation peut servir d’instrument d’arbitrage, au sens strict du terme.

Ce type de transaction de titrisation, où les actifs sont des créances quelconques sur des entreprises, est appelé « Collateralised Debt Obligations » (CDO). Dans les CDO, on distingue aussi parfois les « Collateralised Bond Obligations » (CBO, où les actifs titrisés sont des bonds, ou des obligations) et les « Collateralised Loan Obligations » (CLO, où les actifs titrisés sont des crédits).

Après les residential mortgage-backed securities (RMBS) et les commercial Mortgage Backed Securities (CMBS), qui sont des titrisations de crédits hypothécaires résidentiels et commerciaux, les CDO sont le segment le plus important du marché de la titrisation. On y trouve aussi des CDO d'obligations titrisées (où les actifs titrisés sont eux-mêmes des obligations émises dans le cadre d'une opération de titrisation, par exemple des RMBS), avec aussi des CDOs de CDO (où les actifs titrisés sont eux-mêmes des CDOs, on parle de square CDO ou de CDOs au carré (CDO²), certaines opérations « au cube » -CDOs de square CDO- commençant à apparaître).

En règle générale, afin d’assurer à l’investisseur la bonne fin de l’opération, la titrisation implique l'interposition, entre cédant(s) et investisseurs, d'une société créée pour l’occasion, ou société ad hoc (en anglais, « Special Purpose Vehicle » ou Special Purpose Company, « SPV » ou « SPC ») : les actifs titrisés sont vendus à une SPC qui lève des fonds dans le marché avec des obligations adossées aux actifs et qui utilise ces fonds pour payer au cédant le prix d'achat des actifs titrisés.

Le fait qu'une SPC soit devenue propriétaire des actifs assure l'indépendance de l’opération par rapport au cédant : même si ce dernier tombe en faillite, la SPC continuera à exister et les investisseurs sont assurés d’avoir accès aux flux financiers générés par le portefeuille d’actifs cédés. En effet, les créanciers du cédant ne pourront pas récupérer les actifs qui n'appartiennent plus au cédant. Afin d’assurer la pérennité de la SPC en cas de faillite du cédant, une série d’intervenants professionnels sont utilisés dans l’opération, telles que des sociétés spécialisées dans la gestion de sociétés de type SPC.

Généralement, plusieurs classes d’obligations seront émises, avec des classes supérieures (ou «senior» en anglais) et des classes subordonnées.

Par exemple, on pourra émettre 3 classes d'obligation (A, B et C), étant entendu que si le portefeuille subit une perte, c’est la classe « C » qui subira celle-ci d’abord. Lorsque la classe « C » est épuisée (c’est-à-dire que l’investisseur dans cette classe a tout perdu), la classe « B » commencera à perdre de l’argent, et ainsi de suite.

On dira dans ce cas là que la classe « C » est subordonnée aux classes « A » et « B », et que la classe « B » est subordonnée à la classe « A », cette dernière étant la classe supérieure (senior).

Il va sans dire que les investisseurs seront rémunérés différemment selon le risque de perte qu’ils encourent : pour l’investisseur de la classe « C », le taux d’intérêt devra rémunérer le risque relativement élevé qu’il court.

La raison pour laquelle ces classes sont créées est très simple : en créant des classes subordonnées, on améliore la qualité de crédit de la classe « A » jusqu’à réduire la probabilité de perte sur cette classe à un niveau extrêmement bas (voir Notation), ce qui va réduire le coût de financement de cette classe (un risque faible signifie, évidemment, une faible rémunération de risque).

En créant des classes de risque suffisamment hétérogènes de cette manière, on minimise le coût global de financement et on peut créer de la valeur.

La création de classes subordonnées est dite le tranchage («tranching» en anglais). La façon dont le tranchage sera faite dépendra de l'analyse opérée par les agences de notation.

Le marché de la titrisation est un marché qui dépend en très grande partie de la capacité des agences de notation à donner une note financière à l’opération, et de la confiance que les acteurs financiers accordent aux conclusions de ces agences.

Dès lors, quelle que soit l’opération considérée, les agences de notation sont des acteurs obligés. Elles examineront celle-ci et évalueront les riques de perte pour les investisseurs. Dans le cas d’un portefeuille de crédits hypothécaires par exemple, elles examineront la qualité du portefeuille (type de client, revenus, situation géographique, ratio prêt/montant emprunté, etc) et attribueront à chaque prêt un « risque de perte ». Ensuite, selon la façon dont l’opération est structurée, elles attribueront au portefeuille une notation qui ira par exemple de « AAA » (la meilleure qualité) à « BBB » (la plus basse qualité des « investissement raisonnable », aussi appelé « investment grade » : à partir de « BB » on est dans le « spéculatif »).

Considérons un portefeuille de crédits de 1 000. Il est vraisemblable que les agences de notation arrivent à la conclusion que le portefeuille n’a pas, en soi, une qualité suffisante pour atteindre la qualité « BBB ». Par contre, si on indique à l’agence de notation que l'on constituera dans la SPV un « tampon », une « réserve » destinée à absorber les premières pertes, les agences tiendront compte de cet élément de protection pour évaluer les pertes possibles des investisseurs.

On vient de commencer à « structurer » l’opération. En l’occurrence, on vient d’introduire un facteur (la réserve) qui rehausse la qualité de l’opération du point de vue du risque de crédit supporté par l’investisseur. On parlera d’une technique de « rehaussement de crédit » («credit enhancement»).

Ces diverses possibilités sont illustrées ci-contre.

Comme on le voit dans l’illustration, ceci revient à envisager chaque fois le financement du portefeuille par deux classes, une supérieure et une subordonnée, la subordonnée servant de réserve.

Avec ces informations, nous pouvons commencer à véritablement structurer l’opération.

Cette réserve peut-être financée par une valeur supérieure du portefeuille par rapport au montant de dette levé, ou par la différence entre le rendement du portefeuille et la rémunération des investisseurs (gain d'arbitrage).

Compte tenu des informations dont nous disposons, voici la façon dont nous pourrions structurer l’opération et les classes que nous pourrions émettre, avec chaque fois la notation qui sera donnée par l’agence de notation. L’illustration montre deux possibilités de structuration.

Pour déterminer la qualité de crédit de chaque classe d’obligations, on regarde le montant qui se trouve « en-dessous » de cette classe, que ce soit sous forme de réserve ou de classes subordonnées. On peut donc « trancher » l’opération comme on le souhaite, créer autant de classes qu’on le veut, dans la mesure où on crée différents niveaux de réserves.

Lorsque l’agence de notation procédera à l'analyse du tranchage opéré, un seul élément sera important quand elle considérera la qualité de risque d’une tranche : le rehaussement de crédit total dont cette classe bénéficie, y compris les tranches qui lui sont subordonnées, et qui détermine sa notation.

Ensuite, on est effectivement libre de structurer l’opération comme on le souhaite. Au moment du choix entre les deux possibilités montrées dans l’illustration par exemple, le critère essentiel sera le coût de financement respectif de chaque branche de l’alternative selon les conditions du marché à ce moment là.

Le choix entre les diverses possibilités de tranchage dépendra donc essentiellement de la situation du marché et du différentiel de taux d’intérêt à payer aux diverses classes.

La seule source de flux financiers disponible étant les flux du portefeuille d’actif, les opérations de titrisation ont certaines particularités importantes pour les investisseurs.

C’est-à-dire que le portefeuille va s’amortir avec le temps.

Alors que les intérêts payés par les emprunteurs seront utilisés pour payer l’intérêt payable aux investisseurs, il est évident que chaque remboursement en capital devra être utilisé pour rembourser le capital des obligations.

Les paiements sur des obligations titrisées se faisant généralement à un rythme trimestriel, les investisseurs toucheront chaque trimestre des intérêts et un remboursement en capital dont le montant est incertain.

Par conséquent, l’horizon de placement, la durée et la duration des obligations sont incertains, ce qui peut être très gênant pour estimer la valeur de l’investissement.

En règle générale, les remboursements en capital seront utilisés d’abord pour rembourser la classe supérieure (« senior »). Lorsque celle-ci sera remboursée, les classes inférieures seront remboursées.

Par conséquent, l’horizon de placement, incertain, varie aussi selon la classe dans laquelle on investit.

En règle générale, ce type d’opération se terminera lorsque le portefeuille d’actifs atteindra un montant égal à 10 % de son montant initial.

Les raisons de cette règle sont simples : une opération de titrisation requiert l’intervention d’un certain nombre de parties, ce qui implique des frais fixes qui pèsent de plus en plus lourd sur le coût de financement au fur et à mesure que les obligations se remboursent.

Par conséquent, la structure juridique permet au cédant de racheter le portefeuille lorsque celui-ci atteint le niveau prédéterminé (10 %). La SPC utilisera le prix de rachat pour rembourser le reliquat des obligations et l’opération sera liquidée (et la SPC dissoute).

Les obligations titrisées, en tout cas en Europe, paient généralement un taux flottant, c’est-à-dire que tous les trois mois, les investisseurs reçoivent un coupon calculé en fonction du principal de l’obligation, et d’un taux qui sera un taux de référence (tel que EURIBOR) plus une marge (qui sera d’autant plus haute que le risque est important).

Ceci ne surprendra pas les financiers : étant donné que l’horizon d’investissement est incertain (rythme de remboursement du principal inconnu), une obligation à taux fixe serait extrêmement difficile à gérer pour l’investisseur : lui aussi doit généralement assurer une gestion actif-passif correcte de son bilan.

L’exemple ci-dessous est tiré d’une opération réelle.

Comme on le voit, les paiements en principal sont affectés en priorité au remboursement de la classe A.

Par conséquent, la classe A est dite à remboursement « pass-through » (les flux financiers passent à travers la SPC pour atterrir directement chez les investisseurs) et porte un taux flottant.

Les classes B et C ont donc été des obligations à taux fixe, et leur remboursement est dit « soft bullet ». Une obligation « soft bullet » est une obligation remboursable in fine (remboursable en une fois à l’échéance, « bullet » en anglais) mais dont la date de remboursement n’est pas totalement certaine : dans certaines circonstances exceptionnelles (tel qu’un amortissement accéléré imprévu du portefeuille), cette date peut varier.

Les actifs titrisables sont très nombreux puisque tout produit dégageant des cash flows réguliers peut être utilisé comme support.

Outre les classiques crédits, on peut ainsi titriser des créances commerciales, des loyers d'actifs mobiliers ou immobiliers, des royalties, des flux futurs, bref à peu près tout actif ou droit dont on peut raisonnablement prévoir les flux financiers futurs.

À titre d’exemples des titrisations les plus « exotiques », le gouvernement italien a titrisé les produits futurs du Lotto et de la vente d’un portefeuille de propriétés immobilières, David Bowie a titrisé les revenus futurs de son catalogue de titres en 2002 (l'opération menée par David Bowie en 2002 ayant donné le nom générique de Bowie Bonds aux titrisations de droit de royalties), et une banque britannique a titrisé les revenus futurs d’une chaîne de bistrots.

Les opérations peuvent se classer selon les actifs sous-jacents.

À la fin 2004, le marché américain était principalement constitué des prêts liés aux cartes bancaires (21 %), des prêts immobiliers (25 %), des prêts pour l'achat de voitures (15 %) et des CDO (15 %). On trouvait également, avec des parts bien plus faibles, les emprunts étudiants ou le leasing d'avions.

Elles peuvent aussi se classer selon le mode de financement.

Ici, il n’existe que deux modes de financement : opération à long ou moyen ou court terme. À long ou moyen terme, l’instrument utilisé est l’obligation (en général entre 3 et 7 ans).

À court terme, l’instrument utilisé est le papier commercial (commercial paper), des titres à court terme (en général de 1 à 30 jours) émis dans le cadre d’un programme d’émission. On parle de programme ABCP (Asset-backed commercial paper).

En règle générale, on financera des actifs « longs » avec des obligations, tandis que les actifs « courts » (telle que des créances commerciales payables à 3 mois) seront financés avec du papier commercial.

Il arrive cependant que des actifs longs soient financés par papier commercial notamment en raison du taux de financement extrêmement bas que ces titres assurent. Cependant, cette pratique doit être utilisée avec prudence parce qu’elle génère un risque de refinancement et de liquidité dans la structure (puisque du nouveau papier commercial doit être émis régulièrement lors de chaque échéance de titre).

Il est également possible d'effectuer une opération de titrisation sans qu'il y ait vente de l'actif. On parle alors de titrisation synthétique par opposition à la « true sale » (ou cession parfaite).

Une opération synthétique est une opération où l’actif n’est pas transféré, mais où l'on se borne à transférer le risque grâce à un instrument financier développé depuis une dizaine d’années dans les marchés financiers : le dérivé de crédit. C’est un contrat où quelqu’un (le vendeur de protection) s’engage à verser un certain montant à l’acheteur de protection (qui paiera une prime pendant la durée du contrat) au cas où une entreprise tomberait en défaut pendant la durée du dérivé de crédit.

Les pays de régimes juridiques continentaux basés sur le Code Napoléon ont été fort en retard sur les autres pays du fait de la complexité du mécanisme de cession de créance.

Dès lors, afin de permettre la titrisation, le législateur a dû mettre en place un mécanisme particulier qui simplifie cette cession.

En France, le législateur a créé, par la loi du 23 décembre 1988, les FCC - Fonds Communs de Créances, qui sont des fonds d'investissement spécialisés dont l’objet est l’achat et le refinancement de créances, et rendu particulièrement simple le mécanisme de cession de créances, ou des risques sur ces créances, à ces fonds.

D’autres pays européens ont créé des mécanismes semblables (Belgique : Fonds ou Sociétés d’Investissement en Créances).

Sous cette expression anglaise, on désigne un instrument financier qui se rapproche de la titrisation.

En France, conformément au code monétaire et financier, les Obligations Foncières sont des obligations émises par les Sociétés de Crédit Foncier (établissement de crédit) dont le seul objet est l'acquisition de créances hypothécaires et de créances sur des entités publiques. Les actifs de ces banques sont dès lors de très bonne qualité et garantissent les obligations émises par ces banques.

Alors que le rehaussement de crédit d’une titrisation est assuré par une structuration complexe, celui-ci est assuré, dans le cas des obligations foncières, par un régime juridique et des règles de fonctionnement extrêmement sévères des banques spécialisées.

On constate cependant sur le marché que la distinction entre les deux produits est parfois ténue, les émetteurs d’obligations foncières utilisant certaines techniques de structuration.

De nombreuses sociétés financières aux États-Unis ont besoin de la titrisation pour financer leur activité. Il n’est pas rare dans ce pays que des entreprises soient financées quasi exclusivement par la titrisation : des sociétés de crédit par exemple, qui produisent des crédits liés à des cartes de crédit et titrisent le portefeuille dès que celui-ci atteint un certain montant.

On peut analyser cette tendance comme étant un corollaire de la spécialisation des entreprises. On sait que la tendance actuelle est à la sous-traitance ou à l’impartition, et ce n’est pas un hasard : afin de maximiser ses profits, chaque entreprise détermine son activité-clé (« core business ») et tendra à se débarrasser des activités annexes. Pour donner un exemple grossier, une banque n’a pas vocation à tenir un restaurant. Elle sous-traitera donc les activités du restaurant d’entreprise à une société spécialisée.

Dans une certaine mesure, la titrisation est également révélatrice de cette tendance. Lesdites sociétés de crédit américaines ont décidé que leur activité-clé était l’évaluation du risque crédit et la prise de risques de crédit. On dira que la fonction de cette entreprise est l’« origination » de crédits.

Dans cette optique, une activité annexe indispensable sera la collecte des fonds nécessaires pour accorder les crédits.

Pour assurer ses activités, l’entreprise devra engager des salariés, acheter des systèmes experts et donc s’éloigner de son activité-clé telle qu’elle a été déterminée. Ceci n’est pas mauvais en soi, puisque nous avons décrit ici la naissance d’une banque, mais reste que l’activité-clé va commencer à être délaissée, et l’entreprise va devoir redéfinir ses activités-clés.

La société est donc focalisée sur son activité-clé, et elle maximalise la rentabilité de son activité de prise de risque-crédit en conservant le premier risque sur les portefeuilles titrisés (tout en se couvrant pour les pertes exceptionnelles). Entre ces deux modèles extrêmes, il existe une infinité de possibilités, mais on voit que le succès de la titrisation est aussi d’une certaine façon une conséquence de la spécialisation de plus en plus forte des entreprises. L’exemple ci-dessus montre comment la titrisation est en fait une externalisation de la fonction financière de l’entreprise.

On aurait pu également prendre l’exemple de la fonction de gestion de portefeuille d’actif : une entreprise dont la fonction-clé est l’origination de crédits n’a pas nécessairement pour fonction de vérifier le paiement régulier des crédits ou d’assurer leur recouvrement en cas de défaut de la part de l’emprunteur.

Or cette fonction suppose aussi l’acquisition de systèmes et de personnel qui ne sera pas utilisé pour la fonction-clé de l’entreprise.

Par conséquent, cette activité là aussi peut être sous-traitée. Dans les faits, on constate effectivement qu’aux États-Unis et au Royaume-Uni, il est tout à fait commun pour une banque de confier la gestion au jour le jour de son portefeuille de crédit à une entreprise tierce dont cette gestion (on parle en anglais de « servicing ») constitue l’activité-clé. En Europe, le mouvement est plus tardif et les rares entreprises spécialisées ont du mal à se faire accepter.

La titrisation des actifs a débuté aux États-Unis dans les années 1970. Auparavant les banques prêtaient à des clients et conservaient les portefeuilles de prêts jusqu'à l'échéance, en les finançant par les dépôts de leurs clients. L'envolée du crédit après la Seconde Guerre mondiale contraignit les banques à trouver de nouvelles ressources, en particulier avec des débuts de titrisation, d'abord appliqués aux prêts immobiliers puis de plus en plus élargis à d'autres produits.

En février 1970 le département américain au logement et au développement urbain effectua la première véritable titrisation, sur des prêts immobiliers.

Le marché se développa par l'ajout d'améliorations successives comme l'utilisation de Special Purpose Vehicle ou d'un tiers. Cela permit en 1985 la titrisation pour la première fois d'un actif autre qu'un portefeuille de crédits immobiliers, des crédits pour l'achat de voitures en l'occurrence. Ce type d'actifs reste un des produits les plus titrisés. L'opération de 1985 était une titrisation d'un montant de 60 millions de dollars effectuée par la Marine Midland Bank. En 1986 eut lieu la première titrisation d'un portefeuille de crédits de cartes bancaires, pour un montant de 50 millions $.

En 1988, la règlementation française est adaptée pour permettre la titrisation en utilisant le mécanisme du Fonds commun de créances.

À partir des années 1990 la titrisation s'étend aux produits issus de l'assurance, avec des émissions qui atteignent 15 milliards de dollars US en 2006.

Selon les évaluations de la Bond Market Association, le total des montants titrisés aux États-Unis en 2004 s'élevait à 1,8 trillions de dollars US, soit environ 8 % du total du marché des obligations (23,6 trillions) ou 39 % du total des dettes des entreprises. C'est le fruit d'une hausse moyenne de 19 % en valeur nominale sur la période 1995-2004. Cette année marque un record alors historique avec des émissions de 900 milliards $.

Le marché actuel est principalement américain et européen. Le Royaume-Uni représentait en 2006 52 % des émissions hors CDO. Il était suivi de l'Espagne, de l'Allemagne et des Pays-Bas. Avec 7,7 millards d'euros d'émissions sur un marché européen de 370,9 milliards d'euros, la France était 5e.

La crise des subprimes d'août 2007 a mis en lumière certaines dérives dans l'utilisation de la titrisation des créances immobilières aux États-Unis .

Le marché des subprimes en particulier a gonflé à des niveaux jamais vus en raison de l'utilisation de la titrisation car plus les organismes de crédits titrisaient leurs prêts déjà octroyés, plus ils avaient de finance pour en octroyer de nouveaux. De plus, les subprimes titrisés ont été mélangés à d’autres produits puis re-titrisés plusieurs fois successives à l’échelle mondiale, de sorte qu’il est devenu très difficile de savoir qui détient des produits liés à des subprimes et en quelle quantité.

Ont été mis en cause dans cette crise des subprimes tant la qualité des créances amalgamées dans les portefeuilles titrisés que la liquidité de ces titres sur le marché et le travail des agences de notation financière. En effet, l'évaluation du risque lié à ces produits de plus en plus structurés (CDO² par exemple) est de plus en plus complexe, ce qui a fait naître des craintes sur les capacités des agences à mesurer ces risques . Les représentants du G7 ont ainsi appelé à plus de transparence dans le travail des agences de notation (Standard & Poor's, Moody's, Fitch).

La seconde partie de l'année 2007 a donc entraîné le retour à des produits plus simples et une certaine baisse de la titrisation : de 350 milliards $ au 3e trimestre 2007, le marché des ABS est tombé à 100 milliards au 4e trimestre 2007.

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Source : Wikipedia