Hedge funds

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Posté par seb 06/03/2009 @ 11:09

Tags : hedge funds, bourse, finance, economie

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George Soros

George Soros

George Soros est un financier milliardaire américain, né le 12 août 1930 à Budapest (Hongrie). Il est devenu célèbre pour ses activités de spéculation sur les devises et ses activités de philanthropie. Il est à l'origine des hedge funds apparus dans les années 1970. Il est actuellement président de Soros Fund Management et de l'Open Society Institute.

Soros, né György Schwartz, est le fils de l'écrivain espérantiste Tivadar Soros (alias Teodoro Ŝvarc) dont l'œuvre Maskerado ĉirkaŭ la morto qui relate ses expériences pendant l'occupation nazie à Budapest a été traduite dans plusieurs langues (anglais, russe, allemand, hongrois et turc). Il est ainsi l'un des rares humains à avoir l'Espéranto comme langue maternelle. Il est né en Hongrie où il vécut jusqu'en 1946, date à laquelle il fuit l'occupation soviétique en se rendant à un congrès d'esperanto.

Soros émigra au Royaume-Uni en 1947 où il entreprit des études d'économie à la London School of Economics. Il se rendit ensuite aux États-Unis en 1956 pour, selon ses dires, gagner assez d'argent à Wall Street pour devenir écrivain et philosophe. Il travailla à la Bourse de New York en tant que trader et créa son propre fonds d'investissement : le Soros Fund.

En 1992, alors que l'Angleterre s'enfonçait dans une crise économique, il sembla clair à Soros que la situation de la livre sterling était intenable.

La livre sterling à cette période était dans un régime de change lié : le Système Monétaire Européen (SME). Ce système induisait premièrement une valeur presque fixe de la livre (relativement aux autres monnaies européennes), celle-ci, en raison de la crise, était devenue trop élevée; et deuxièmement le niveau des taux d'intérêts, calquant ceux-ci de fait sur ceux de la Bundesbank. Ce système est l'ancêtre de l'Euro. L'Allemagne avait besoin de taux d'intérêts élevés, l'Angleterre de taux faibles. Soros paria sur le fait que la Banque d'Angleterre ne pourrait résister à plus de pression sur sa monnaie et qu'elle serait forcée de sortir la livre du SME. Ceci provoquerait en particulier une chute importante de la valeur de la livre. Aujourd'hui, l'Euro interdit par nature ceci, c'est l'une des raisons qui a appuyé l'idée d'une monnaie unique.

Le 16 septembre 1992 (mercredi noir), Soros vendit à découvert 10 milliards de livres, pariant donc à la baisse sur cette monnaie. Il provoqua, par cette opération, une pression telle sur la livre que la Banque d'Angleterre sortit sa devise du Système Monétaire Européen.

La plus-value qu'en aurait tiré Soros serait d'environ 1,1 milliard de dollars. Il fut surnommé pour cela « l'homme qui fit sauter la Banque d'Angleterre ». Durant la crise financière asiatique de 1997, dans des circonstances similaires, le premier ministre malais de l'époque Mahathir bin Mohamad accusa Soros de spéculer sur le ringgit.

A l'inverse, il se trompa dans d'autres circonstances et reperdit des montants importants dans la spéculation contre d'autres monnaies.

L'homme a ses paradoxes. En quarante ans, George Soros accumule une fortune estimée à 7,2 milliards de dollars en 2004, selon le classement du magazine Forbes (24e fortune des États-Unis). Il reconnaît pourtant que le système financier actuel est néfaste pour le développement des pays les plus pauvres.

George Soros a été critiqué pour avoir spéculé contre les bandes de fluctuation du SME (Système monétaire européen), qu'il critiquait comme enrichissant mécaniquement la spéculation et l'encourageant. Les bandes de fluctuations ont été élargies en juillet 1993, à 15% contre 2,25%, suite à ces spéculations, qui ont valu à Georges Soros un ressentiment important de la part de tous les partisans français du "franc fort", ainsi qu'en Grande-Bretagne, où il avait auparavant spéculé contre la livre.

Condamné pour délit d'initié dans l'affaire de la Société générale qui avait vu le gouvernement socialiste de la fin des années 80 fermer les yeux sur la tentative d'OPA menée par Georges Pebereau et Robert Lyon, président de la Caisse des Dépôts, sur une banque privée, Soros s'est pourvu en cassation.

Ses détracteurs critiquent le rôle joué par Soros à travers son fonds d'investissement Quantum Fund, domicilié à Curaçao (Antilles néerlandaises) -- un paradis fiscal régulièrement dénoncé par le Groupe d'action financière sur le blanchiment de capitaux (GAFI), qui regroupe plusieurs gouvernements, comme étant l'un des plus importants centres de blanchiment d'argent issu du narcotrafic. En opérant à partir de Curaçao, Soros n'a pas uniquement évité de payer des impôts, mais il a aussi caché la nature de ses investisseurs et l'utilisation de leur argent. Pour autant, aucune accusation de blanchiment n'a jamais été formulée contre lui.

En janvier 2008, The Times révèle que George Soros a financé une étude de la prestigieuse revue scientifique The Lancet sur le nombre de victimes durant la guerre d'Irak . Cette étude, réalisée par le Massachusetts Institute of Technology (MIT) et dirigée par Les Roberts, professeur d'épidémiologie à l'université de Columbia, indique que la guerre d'Irak a causé 650 000 morts. The Times cite une autre étude du New England Journal of Medicine, basée sur des hypothèses plus prudentes, qui évoque le chiffre d'au moins 151 000 victimes.

Soros utilise une partie de sa fortune à des activités philanthropiques. Il aurait consacré, selon les calculs de la revue américaine Worth, 2 milliards de dollars à ses fondations présentes dans plus de 30 pays. En 1979, Soros aida financièrement les étudiants noirs de l'université du Cap en Afrique du Sud à l'époque de l'apartheid. Lors de l'éclatement de l'Union Soviétique, George Soros est connu pour avoir proposé à chaque scientifique la somme de 500 dollars pour ne pas partir vendre leur savoir au plus offrant, notamment à cause des risques de diffusion de technologies nucléaires. Il développa l'Open Society Institute et la Fondation Soros, dont l'objectif affiché est de promouvoir le développement des sociétés démocratiques et ouvertes. Ces investissements sont principalement destinés aux pays en voie de développement ou en cours de reconstruction sociale : pays de l'ancienne Union soviétique, Afrique, Amérique du Sud, Asie. Il s'est aussi engagé à donner 250 millions de dollars à l'université d'Europe centrale.

Soros fut le disciple de Karl Popper avec qui il entretenait une correspondance. Le nom de sa fondation, Open Society Institute, est d'ailleurs une référence à l'ouvrage de Popper, La Société ouverte et ses ennemis.

George Soros a écrit plusieurs livres, dont l'avant-dernier, « The Bubble of American Supremacy », est une critique virulente contre le gouvernement de George Bush. Il a aussi investi 12 millions de dollars pour s'opposer à la réélection de George Bush, ce qui peut étonner, sachant que c'est lui qui a sauvé George Bush Junior de la faillite en 1990 , et qu'il fait partie des très nombreux investisseurs du Groupe Carlyle de George Bush père. Ce groupe gère les portefeuilles des familles Bush et Ben Laden, et est le 11e fournisseur du Pentagone.

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Crise des subprimes

La crise des subprimes (en anglais subprime mortgage crisis) est une crise qui touche le secteur des prêts hypothécaires américains et qui a participé au déclenchement de la crise financière de 2007-2009, et notamment de la crise financière de 2008.

La crise des subprimes s'est déclenchée au deuxième semestre 2006 avec le krach des prêts immobiliers (hypothécaires) à risque aux États-Unis (les subprimes), que les emprunteurs, souvent de conditions modestes, n'étaient plus capables de rembourser. Révélée en février 2007 par l'annonce d'importantes provisions passées par la banque HSBC, elle s'est transformée en crise financière mondiale à partir de l'été 2007, avec une défiance envers les créances titrisées (ABS, RMBS, CMBS, CDO) qui comprennent une part plus ou moins grande de crédits subprime, puis envers les fonds d'investissement, les OPCVM (dont les SICAV monétaires) et le système bancaire susceptibles de détenir ces dérivés de crédit.

Cette crise de confiance générale dans le système financier a causé une première chute des marchés boursiers à l'été 2007. Elle fut cependant beaucoup moins profonde que celle de l'automne 2008. Les autorités ont d'abord cru à une crise de liquidité bancaire et les banques centrales n'ont cessé d'injecter massivement des liquidités dans le marché interbancaire. Mais peu à peu, le scénario d'une crise de solvabilité globale des banques s'est imposé.

À partir de l'été 2007, les banques du monde entier ont dû passer chaque trimestre dans leurs comptes des dépréciations de la valeur de leurs actifs liées aux subprimes, en particulier les ABS et les CDO. De l'été 2007 à l'été 2008, ces dépréciations ont totalisé 500 milliards de dollars américains, ce qui a fait chuter d'autant les capitaux propres des banques. Certaines ont épongé ces pertes grâce à des augmentations de capital, en vendant en Bourse de nouvelles actions.

Ces augmentations de capital ont totalisé 300 milliards de dollars de la mi-2007 à la mi-2008. Plusieurs fonds souverains, de pays asiatiques notamment, ont ainsi pris des participations significatives au capital des grandes banques américaines.

Mais ces recapitalisations sont restées inférieures de 200 milliards de dollars américains aux pertes constatées, une majorité de banques préférant reconstituer leurs réserves par une diminution de leur activité de crédit traditionnelle, et se contentant de respecter au strict minimum les ratios de solvabilité, malgré une crise dont l'ampleur crée un besoin de sécurité plus important.

Au printemps 2008, le gouvernement britannique a reconnu l'existence d'une crise de solvabilité en nationalisant la banque Northern Rock. Mais il a fallu attendre l'automne pour voir d'autres nationalisations, avec les sociétés de refinancement américaines Freddy Mac et Fannie Mae le 8 septembre, puis avec l'assureur AIG le 16 septembre. En Europe continentale, Fortis a été la première grande banque nationalisée, le 29 septembre. Au Royaume-Uni, trois des quatre plus grandes banques ont accepté le 8 octobre le principe d'une recapitalisation imposée par le premier ministre Gordon Brown. Le 11 octobre, la France et l'Allemagne ont annoncé aussi qu'elles pourraient éventuellement recapitaliser des banques mais sans donner de nom.

Tous les établissements n'ont pas été secourus. Le 15 septembre 2008, le gouvernement américain a laissé la banque d'affaire Lehman Brothers faire faillite sans intervenir, après s'être assuré que ses créanciers étaient assez nombreux pour que l'impact soit dispersé. Cette décision a obligé les banques à prendre des mesures. Prenant conscience que les États privilégieraient le sauvetage des banques de dépôt, plusieurs grandes banques d'investissement américaines se sont fait racheter afin de sauver leur activité : Bear Stearns, Merrill Lynch, Washington Mutual et Wachovia.

Ces banques d'affaires étaient les victimes désignées du système d'assurance des créances immobilières par les rehausseurs de crédits, qui avait eu un grand succès auprès des épargnants jusqu'en 2007 mais s'est révélé inefficace devant l'ampleur des risques à couvrir. Ces rehausseurs de crédit ne disposant pas d'assez de capitaux propres pour tenir leurs engagements, ils se sont retrouvés en faillite, obligeant des clients aussi prestigieux que la banque d'affaires Merrill Lynch à porter plainte.

Aux États-Unis, l'État s'est résolu à procéder à la nationalisation au cas par cas d'établissements en difficultés, après avoir présenté sans grand succès début septembre puis fait voter en deux temps début octobre le plan Paulson, qui prévoit que l'État rachète 700 milliards de dollars américains d'actifs à risque. En Europe, les différents plans nationaux annoncés autour du week-end des 11-12 octobre se chiffrent à 1 700 milliards d'euros, comprenant des garanties de refinancement, mais aussi des mesures de recapitalisation-nationalisation, dont le détail est annoncé au Royaume-Uni vers la fin d'octobre 2008.

Dans la semaine qui avait précédé, les marchés boursiers européens avaient tous perdu plus de 20%. La crainte d'une sous-capitalisation globale et durable du système bancaire, nuisible à l'économie, avait entraîné dès l'été 2008 une crise de solvabilité, suivie à partir du 6 octobre d'un krach boursier d'autant plus profond qu'il intervenait après un an de baisse régulière de la bourse. En France, l'indice CAC 40 a ainsi perdu 22% de sa valeur en une seule semaine, du 6 au 10 octobre.

La crise avait entraîné depuis le début 2008 une raréfaction progressive et de plus en plus marquée du crédit bancaire à travers le monde, ce qui a aggravé le ralentissement économique en cours. Le krach boursier de la semaine du 6 au 10 octobre a ainsi accompagné de très mauvais indicateurs économiques pour le mois de septembre, en Europe comme aux États-Unis.

Les banques françaises ont été parmi les plus actives dans le développement des rehausseurs de crédit: deux d'entre eux ont pour principal actionnaires des groupes français.

Les rehausseurs de crédit sont au cœur du système, en créant une demande inespérée pour les créances hypothécaires risquées ABS, issus des subprime. Ils mélangent ces ABS avec d'autres créances moins risquées, pour créer des CDO, placements présentés aux investisseurs sous la notation financière la plus sûre, le AAA. Ce tour de passe-passe fait croire à un placement à la fois sûr et très rentable. Or en finance, risque et rentabilité vont normalement de pair.

Le taux d'intérêt élevé des ABS, regroupements de subprime, augmente le rendement total du placement CDO, tandis que le caractère plus sûr des autres créances est censé suffire à garantir sa sécurité.

Du coup, les banques ont vu le système des CDO sous l'angle du succès très rapide d'un placement de père de famille, jugé à la fois sûr et rentable, et ont multiplié des produits dit "garantis", qui se sont vendus comme des petits pains chez les épargnants. La croissance de la demande a tiré à son tour celle des créances immobilières risquées (subprime), qui se voyaient offrir ainsi un débouché inespéré.

Les agences de notation financière ( Moody's, Standard and Poor's, Fitch, etc.) ont pendant plusieurs années donné la meilleure notation financière (AAA) aux placements de type CDO avant de se rendre compte qu'il fallait brutalement l'abaisser. Le plus souvent, ces agences de notation financière se sont contentées de collecter les données communiquées par les créateurs des titres financiers: les organismes de crédit immobilier dans le cas des ABS, les rehausseurs de crédit pour l'émission des CDO, et les banques dans le cas des contrats d'échanges censés protéger contre le risque de non remboursement, appelés CDS.

Cette indulgence peut s'expliquer par le fait que les rehausseurs de crédit soient devenus du fait de leur croissance des clients importants pour les agences de notation financière, pour la notation des CDO qu'ils émettaient. Par ailleurs, ces CDO ont trouvé une clientèle importante dans les réseaux commerciaux des banques, elles aussi clientes stratégiques des agences de notation. L'analyste financier d'une agence de notation financière avait donc commercialement intérêt à ne pas se poser trop de questions.

Les causes de cette crise sont imputées à la FED Federal Reserve Bank qui a pratiqué entre 2003 et 2004 des taux d’intérêts jugés trop faibles, incitant à la distribution « agressive » de crédits aussi bien qu'à la recherche par les investisseurs et les épargnants de « suppléments » de rémunération, obtenus par le développement massif de prêts risqués à des personnes insolvables, avec des taux d'intérêts plus élevés.

Parmi les responsables politiques ayant favorisé directement les conditions de cette crise par des mesures économiques et sociales, le Guardian cite Bill Clinton, George W. Bush, Gordon Brown, ainsi que, dans le domaine de la finance, les pdg anciens et actuels de la compagnie d'assurance American International Group Inc., des banques Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Halifax Bank of Scotland, Royal Bank of Scotland, Bradford & Bingley, Northern Rock, Bear Stearns, Bank of England et des personnalités telles que le financier George Soros, le milliardaire Warren Buffet et le président d’un fonds d’investissement US John Paulson.

Cette politique souple s'explique par la volonté de la Federal Reserve Bank d'éviter la récession aux Etats-Unis suite à l'éclatement de la bulle internet à partir de mars 2000 et aux attentats du 11 septembre 2001. Ainsi, durant l'année 2001, Alan Greenspan abaisse 11 fois le taux directeur de la Federal Reserve Bank, le ramenant à 1,75 %. Alan Greenspan continue les baisses jusqu'à ramener le taux à 1 % en juillet 2003, le plus bas niveau depuis 1954. Ce taux plancher restera en vigueur un an.

Ces dispositions ont eu pour effet de gonfler la demande pour les propriétés (la proportion de propriétaires a atteint 69% en 2004) en attirant une clientèle à risque. Cette hausse de la demande s'est traduite par une hausse de prix qu'on peut maintenant qualifier de « bulle immobilière ».

Outre les transgressions des règles de prudence régissant la distribution du crédit, l'ampleur de cette crise vient du contournement des ratios réglementaires de solvabilité bancaire par la titrisation des créances américaines risquées. Celles-ci furent revendues sous forme d'obligations à des épargnants un peu partout dans le monde donnant à cette crise une dimension mondiale.

Le marché des « subprimes » est constitué de prêts risqués qui peuvent être hypothécaires (immobiliers ou rechargeables), des cartes de crédit, de la location de voitures et autres, accordés à une clientèle peu solvable ou à l'historique de crédit difficile. Ce marché s'est largement développé aux États-Unis à partir de 2001, passant d'un montant de 200 milliards USD pour les prêts hypothécaires en 2002 à 640 milliards USD en 2006. Ce montant représentait 23 % du total des prêts immobiliers souscrits.

Les emprunteurs à risque peuvent contracter un emprunt immobilier sur ce marché, moyennant un taux d'intérêt révisable généralement indexé (par exemple sur le taux directeur de la Fed), majoré d'une « prime de risque » (subprime) pouvant être très élevée. Typiquement, les premières années du prêt (1, 3 ou 5 en général) sont couvertes par un taux d'intérêt fixe promotionnel qui devient ensuite variable. Les emprunteurs hypothécaires américains ont la possibilité d'emprunter jusqu'à 110 % de la valeur de l'immeuble objet du prêt, d'avoir la possibilité de ne rembourser que la partie intérêt de leur mensualité, un intérêt d'ailleurs entièrement déductible d'impôts.

La croissance de ce marché a tout d'abord été encouragée par des taux historiquement bas qui ont incité les institutions de crédit à accroître la part du subprime dans leur portefeuille et à profiter des importantes marges de risque imposées à ces crédits. Elles étaient encouragées en cela par une législation de 1977 (Community Reinvestment Act) : un établissement peut demander et obtenir une garantie de ses dépôts par l'État (Federal Deposit Insurance Corporation) s'il s'engage en contrepartie à prêter à des personnes à revenus modestes, auxquelles de tels prêts ne seraient sans cela pas accordés. Par ailleurs, ce mouvement a été accéléré par l'utilisation de la titrisation comme outil d'évacuation du risque de crédit, utilisation encouragée par la demande croissante de produits rentables par des investisseurs et par l'afflux de liquidités disponibles à la recherche d'investissements attractifs. Certains établissements financiers avaient fait du subprime leur spécialité en se spécialisant dans l'octroi de crédits subprime aussitôt revendu dans le marché de la titrisation. Cette revente élimine instantanément les risques associés au prêt pour l'établissement financier qui accorde le prêt et le risque est transmis aux acheteurs de titres de type PCAA (papier commercial adossé à des actifs). Cette déresponsabilisation des institutions prêteuses a sans doute incité certaines d'entre elles à accorder davantage de prêts à haut risque.

Ces prêts à des personnes à la cote de crédit insuffisante ont participé à la création d'une bulle immobilière qui elle-même nourrissait la bulle de crédits : tant que l'immobilier augmente, la maison acquise et mise en hypothèque assure que l'opération ne peut que bien se terminer, puisqu'en cas de défaillance, la banque pourra rembourser le crédit en saisissant, puis en vendant la maison.

Par conséquent, les emprunteurs se retrouvèrent confrontés à une hausse rapide de leurs mensualités, et les plus fragiles furent incapables de faire face à leurs remboursements. Dans un contexte de hausse du marché de l'immobilier, ou lorsqu'il est limité à des cas isolés, le défaut de paiement est couvert par les créanciers : grâce à une politique de gestion du risque, les organismes sont censés pouvoir supporter le délai nécessaire au recouvrement de créances des débiteurs en saisissant les biens portés en garantie lors de l'emprunt et en les revendant. Mais dans un contexte de baisse du marché de l'immobilier, l'organisme créancier peut se retrouver en situation difficile, surtout s'il s'agit d'un défaut de paiement en masse. Or, en 2007, le taux de non-remboursement sur ces crédits s'est élevé aux alentours de 15 % .

Avec la baisse du marché immobilier américain, la valeur des habitations est devenue inférieure à celle du crédit qu'elles devaient garantir. Ainsi, les établissements de crédit, censés pouvoir récupérer leurs mises en vendant les habitations hypothéquées, se retrouvèrent sans moyen rapide de redresser leur bilan, puisque vendre ces biens ne suffisait plus à couvrir leurs pertes. L'afflux de mises en vente des biens saisis a même aggravé le déséquilibre du marché immobilier où les prix se sont effondrés.

En août 2007, un site spécialisé faisait état de plus d'un million de défauts de paiement constatés, mais chaque constat de défaillance ne mène pas à la faillite de l’emprunteur. Les banques essayant généralement de trouver des solutions de rééchelonnement de prêts lorsqu’elles pensent que le débiteur ne traverse qu’une difficulté passagère.

Le président de la Commission bancaire du Sénat des États-Unis, Christopher Dodd, estime qu'un à trois millions d'Américains pourraient perdre leur logement suite à cette crise.

L'insolvabilité des débiteurs et la chute des prix de l'immobilier ont provoqué la chute ou la faillite de plusieurs entreprises de prêts hypothécaires à risque ((en) subprime mortgage lenders), tels que la New Century Financial Corporation en avril 2007, conduisant à l'effondrement du prix des actions de l'industrie du crédit.

Les premiers effets sur le marché de l'emploi dans le secteur financier se sont faits sentir dès l'été 2007. Les sociétés financières américaines ont annoncé 35 752 suppressions d'emplois en août 2007, selon le cabinet Challenger, Gray and Christmas.

En avril 2007, la Fed estimait que les pertes pour les banques pourraient s'élever de 100 à 150 milliards USD pour un marché de 8 400 milliards d'encours de crédit. La Deutsche Bank estimait fin octobre que ce chiffre pourrait s'élever à 400 milliards de dollars ; la banque d'investissement Goldman Sachs plaçait pour sa part en novembre 2007 le curseur à 2 000 milliards de dollars.

Le Fonds monétaire international a estimé dans un rapport du 9 avril 2008 que « le montant des pertes pourrait atteindre quelque 945 milliards de dollars ».

Le vendredi 31 août 2007, le président américain George W. Bush a annoncé une série de mesures destinées à empêcher que les ménages qui font face à des taux d'intérêt particulièrement élevés ne se retrouvent en situation de défaut de paiement et ne soient contraints de vendre leur maison. Il a notamment proposé que la Federal Housing Administration modifie ses règles de manière à assouplir les conditions de refinancement exigées des emprunteurs, ainsi que de modifier le régime fiscal pour faire en sorte que des sommes radiées de la valeur d'une maison par des institutions financières ne soient taxées par le gouvernement fédéral. Il estime tout de même que le rôle du gouvernement américain dans ce dossier est limité, et qu'il n'est pas de son ressort de se porter à la rescousse de spéculateurs ou d'investisseurs ayant pris de mauvaises décisions.

Par ailleurs, les agences de notation (Standard & Poor's, Moody's, Fitch) sont accusées d'avoir mal évalué le risque de ces produits et, partant, la notation associée à ces produits. En outre, avec la baisse importante des émissions de produits structurés qui représentaient la moitié de leurs revenus, ces agences ont dû lancer des plans de licenciement : Standard & Poor's a annoncé le 8 décembre 2007 un plan pour réduire ses effectifs de 3 %.

Les représentants du G7 ont appelé à plus de transparence dans le travail des agences de notation. La ministre française de l'Économie Christine Lagarde a développé cette position en indiquant préférer à de nouvelles lois une régulation du système bancaire par lui-même. Elle a repris cette idée en septembre 2008, déclarant que les problèmes des marchés financiers étaient principalement dus à une absence de marché et non à son supposé excès.

Au delà de la chaîne des effets directs (insolvabilité des emprunteurs subprime, faillite des sociétés de crédit spécialisées, pertes de la part des grandes banques qui les détenaient ou travaillaient avec elles), l'essentiel des effets de la crise du subprime est indirect.

La première courroie de la crise réside dans le phénomène de la titrisation de créances. La titrisation est l'opération financière, méconnue de l'emprunteur, par laquelle une banque revend ses créances sur des marchés spécialisés, souvent groupées avec d'autres valeurs. Ce qui lui permet à la fois de se refinancer et de réduire son risque (qui est reporté sur les investisseurs qui achètent ces créances). La titrisation est devenue un phénomène courant depuis le début des années 2000. Les créances titrisées sont rachetées par des investisseurs (fonds d'investissements classiques, fonds plus spéculatifs, etc.).

Le marché du subprime a été massivement financé par la titrisation, les créances étant regroupées dans des véhicules de financement ad hoc et transformées en titres négociables souscrits par des investisseurs.

Cependant, à partir du début 2007, la crise des crédits subprimes a jeté le doute sur l'ensemble des véhicules de titrisation de créances, en premier lieu les créances hypothécaires portant spécifiquement sur l'immobilier d'habitation américain ((en) residential mortgage backed security, ou RMBS), mais aussi les paquets de créances diversifiées appelés CDO ((en) Collateralised debt obligation). Ce sont en fait toutes les formes de véhicules de titrisation de crédit (ABS, RMBS, CDO et leurs variantes) qui sont devenus suspectes, aux yeux des investisseurs, au début et surtout durant l'été 2007, de peur qu'ils ne portent des créances à risque en général et subprimes en particulier.

La deuxième courroie de transmission de la crise est constituée des fonds d'investissement qui ont eux-mêmes acheté les créances titrisées.

Les crédits subprime, offrant des rendements élevés ((en) high yield) dus au paiement par l'emprunteur d'un taux d'intérêt plus élevé que pour le marché prime, les investisseurs ont exercé une forte demande de ce type de produits afin de doper les performances de leurs fonds d'investissement ou OPCVM.

Ces fonds se sont trouvés en difficulté du fait de la chute de la valeur de leurs actifs. L'effondrement de la valeur de deux fonds d'investissement de la banque américaine Bear Stearns, révélé le 17 juillet 2007, a donné le signal de la crise de confiance. L'annonce, intervenue le soir même d'une séance record à la New York Stock Exchange (14 000 points atteints en séance), va donner le signal de la baisse. Ce sont désormais tous les fonds d'investissement qui vont à leur tour devenir suspects.

Certains fonds avaient cependant, dès 2006, envisagé qu'une crise immobilière se préparait et avaient pris des positions inverses à tout le monde en spéculant sur l'effondrement des produits financiers adossés aux crédits immobiliers à risque.

En troisième lieu, ces fonds d'investissement appartiennent ou sont financés par les banques (les hedge funds se financent par effet de levier, c'est-à-dire avec peu de capitaux et beaucoup d'emprunts). Les banques reprennent donc par ce biais les risques qu'elles avaient dans un premier temps confiés aux marchés. La communauté financière s'est alors rendu compte, vers la fin juillet 2007, que l'ensemble du système bancaire supportait des risques de crédits, non seulement dans les fonds que les banques finançaient, mais aussi dans les fonds qu'elles géraient. Ainsi, des créances titrisées à haut rendement (et donc à haut risque selon le Medaf) étaient elles-mêmes présentes dans certaines SICAV monétaires, placements jusque-là jugés sans risque, les « sicav monétaires dynamiques ». D'où une brutale chute de valorisation des sicav monétaires dynamiques dans les premiers jours d'août 2007.

Le 9 août 2007, la première banque française par ses fonds propres, BNP Paribas, annonce le gel (réalisé le 7 août) des actifs de trois fonds monétaires dynamiques OPCVM d'une valeur totale de 1,6 milliard d'euros (gérés par BNP Paribas ABS Eonia, BNP Paribas ABS Euribor et Parvest Dynamic ABS) (liés aux sécurités des prêts aux États-Unis). La banque était incapable de chiffrer les actifs de ces fonds depuis que les négociations des (en) mortgage securities étaient virtuellement arrêtées et donc empêchaient les investisseurs de pouvoir déterminer le prix de marché security. Le 29 août, BNP Paribas annonce la fin du gel. Les fonds ont rouvert courant septembre avec des décotes d'au maximum 1,21 %.

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Leveraged buyout

Un financement d'acquisition par emprunt, également désignée par le sigle LBO (pour l'anglais leveraged buy-out) consiste à racheter une société en s'appuyant sur un effet de levier bancaire.

C'est l'entreprise rachetée qui rembourse la dette ayant servi au rachat, permettant au fonds d'investissement qui rachète de ne payer que le quart ou le tiers du prix. Revers de la médaille, l'entreprise doit augmenter sa rentabilité pour rembourser cette dette, soit en relevant ses prix de vente, soit en diminuant ses dépenses, au risque de perdre des clients.

Pour cette raison, le LBO est parfois critiqué par les syndicats de salariés, mais fait au contraire le bonheur des fonds d'investissement spécialisés, qui peuvent cependant y perdre beaucoup plus que dans un financement classique, l'endettement supplémentaire augmentant le risque de faillite.

La segmentation de ces opérations doit cependant être nuancée en fonction de leur taille. Les opérations impliquant des fonds d'investissement sont généralement de taille plus importantes que les opérations de reprises par des personnes physiques. La montée en puissance du private equity génère de plus en plus fréquemment des reprises de sociétés par des fonds qui interviennent minoritairement auprès de repreneurs ou de groupes de repreneurs constitués de personnes physiques.

Le risque intrinsèque de ces opérations est directement proportionnel au niveau de rupture manageriale introduit dans le montage. Le type le moins risqué est l'OBO, le plus risqué étant le MBI. Cet aspect doit cependant être nuancé par la taille et la structure du montage. OSEO, dans son étude décennale souligne le fait que le risque de rupture manageriale est considéré comme étant le facteur de défaut le plus important.

Cette opération permet à un groupe généralement constitué de fonds d'investissements et des cadres de l'entreprise de racheter l'entreprise avec une mise de fonds qui ne représente qu'une fraction (souvent proche de la moitié) de la valeur de la cible. Le solde est financé par de la dette bancaire qui sera remboursée par la remontée des dividendes de la société rachetée tout au long du LBO. Ces opérations concernent des sociétés en bonne santé financière dont la principale qualité est la stabilité. En effet, en cas de retournement, l'effet de levier marche alors à l'envers, et la perte s'affecte en priorité sur les fonds des investisseurs. C'est donc une obligation de résultat à court terme que les financiers font peser sur l'entreprise rachetée, délaissant parfois l'investissement structurel industriel pour une rentabilité à court terme. Ce mécanisme est accusé de mettre à mal des fleurons industriels, par exemple le secteur du décolletage en Haute-Savoie, France.

Ces acquisitions de sociétés à l'aide d'une holding endettée ont connu un essor remarquable aux États-Unis (depuis les années 1970) et en Europe (à partir des années 1980). Ils ont représenté en 2006 plus de 50% des opérations menées par des fonds d'investissement.

Un LBO est une opération de rachat d'entreprise consistant à financer une part importante du prix d'acquisition par de l’endettement. Une société holding (Newco) qui s'endette est spécialement constituée pour acquérir une entreprise dite « cible » dont les excédents de trésorerie seront régulièrement remontés au niveau du holding via des dividendes afin de lui permettre de régler les intérêts de sa dette et de rembourser le capital emprunté. Le LBO constitue souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d'une division satellite, c'est-à-dire non stratégique. Elle peut également permettre de sortir une société de la bourse quand celle-ci est mal valorisée ou quand son management et son actionnariat ne perçoivent plus l’intérêt de la cotation du fait des contraintes importantes que l'appel public à l'épargne fait peser sur la société. Un LBO est réalisé autour du management actuel ou d'une nouvelle équipe dirigeante et il est financé en capitaux propres par des fonds d'investissements. Le montage repose sur une architecture de dettes (financement structuré) ayant des priorités différentes de remboursement (dettes senior, junior ou subordonnée, mezzanine) et donc des risques et des rémunérations croissantes. La création de valeur souvent observée à l'occasion d'un LBO ne s'explique pas par l'effet de levier, ni par la déductibilité des frais financiers, mais bien davantage par le poids de la dette qui incite fortement les dirigeants à gérer au mieux l'entreprise dont ils deviennent souvent actionnaires à cette occasion. « Pour les dirigeants, c’est le retour au rythme de la classe préparatoire pour quatre à cinq ans ».

Le LBO peut ainsi être défini comme l'achat d'une entreprise, financé partiellement par emprunts, dans le cadre d'un schéma juridique spécifique et fiscalement optimisé où les dirigeants sont associés en partenariat avec des investisseurs professionnels spécialisés.

La dette LBO permet donc à l’entreprise de financer sa propre acquisition. Contrairement au crédit bancaire classique qui permet souvent d’améliorer les résultats de l’entreprise, la dette LBO ne procure aucune contrepartie à l’entreprise (il n’y a pas d’acquisition d’actifs particuliers). Elle appauvrit au contraire la société, aux profits des actionnaires (qui en acquièrent la propriété) et des banques (qui récupèrent les intérêts de la dette), en obérant une partie de sa trésorerie nécessaire au remboursement.

Une partie du financement doit être apportée par les initiateurs de l’opération. Ces capitaux propres donnent juridiquement la propriété de la holding aux apporteurs de capitaux. Cet apport en capital peut se faire en numéraire mais peut également se réaliser sous la forme d’un apport d’actifs. Cela peut être le cas quand le vendeur souhaite rester dans le capital de la société après l’opération de LBO. Le vendeur apporte alors une partie des titres de la société cible. Cette méthode est d’ailleurs fiscalement avantageuse puisqu’elle lui permet de ne pas payer les impôts relatifs à la cession des LBO, il est préférable que la grande majorité du capital soit apportée en numéraire; car un apport d’actif et notamment de titres comporte une dimension subjective à savoir le fait que la valeur de ses actifs (ici les titres) dépend de la valorisation de l’entreprise. Si la valorisation de l’entreprise est forte, l’apport de titres est alors moins important. Dans tous les cas, la valeur de l'apport des titres à la holding doit faire l'objet d'une validation d'un commissaire aux apports. Celui- ci est un expert comptable, commissaire aux comptes agréé, nommé par le tribunal de commerce dont dépend la holding (newco). La production du rapport du commissaire aux apports fait partie de la documentation juridique généralement exigée par les banques au moment du closing pour le décaissement des fonds.

Ce financement bancaire à terme représente la majeure partie de l’endettement et donc du financement permettant à la holding d’acquérir les titres de la cible. La dette senior représente généralement un montant compris entre 3 et 5 fois l’excédent brut d’exploitation de la cible. Cette dette est généralement composée d’une tranche A amortissable (de manière progressive) sur 7 ans, d’une tranche B remboursable in fine sur 8 ans et d’une tranche C remboursable in fine sur 9 ans. On commence à voir apparaître, dans certaines transactions, des tranches D in fine sur 10 ans. Aujourd'hui, les investisseurs en dette LBO recherchent de plus en plus des tranches de financement non amortissables, afin de réduire la pression sur la trésorerie de la cible et d'améliorer leur EBITDA ainsi que leur effet levier. La tranche A amortissable tend à se réduire au profit des tranches B et C remboursables in fine. Cette structuration en différentes tranches prévoit donc des modalités de remboursement et des coûts différents (entre 2% et 3,25% de marge). Le coût de la dette senior est cependant globalement en baisse. En 2004, les Tranches A, B et C affichaient des pricings standards de 225, 275 et 325 points de base. En 2006, ces mêmes tranches se situaient respectivement à 225, 250 et 300 points de base. Sur le marché français du LBO, les professionnels observent même des pricings inférieurs à 200 points de base pour la Tranche A.

Il s’agit d’un produit intermédiaire entre la dette senior et la mezzanine senior. Le remboursement est in fine, de type « bullet » (Remboursement en un seul versement à échéance). La maturité est plus longue que celle de la dette senior. Sa rémunération est supérieure. Les préteurs de second lien sont subordonnés aux préteurs seniors dans les droits sur le produit de la réalisation des sûretés ce qui signifie que le remboursement du financement de second lien ne pourra avoir lieu que si le prêt senior aura été lui-même remboursé.

Il s’agit d’un financement hybride entre dette senior et fonds propres. La dette mezzanine prend souvent la forme d’obligations convertibles ou d’obligations adossées à des Bons de Souscription d’Action qui permettent donc aux préteurs d’accéder à terme à une partie du capital de la société. Le remboursement de la dette mezzanine intervient in fine après le remboursement de la dette senior. Les sommes débloqués dans le cadre de la dette mezzanine doivent permettre d’atteindre, en prenant en compte la dette senior, un endettement total égal à environ 4 à 7 fois l'Excédent brut d'exploitation. La maturité de la dette mezzanine est généralement comprise entre 7 et 10 ans. La dette mezzanine permet souvent de boucler le financement de la transaction dans la mesure où ce financement concilie à la fois les intérêts du préteur senior (la banque) et les intérêts de l’investisseur en capital. La dette mezzanine a un rôle de passerelle. Le financement mezzanine permet d’obtenir une structure de montage plus souple et de diversifier ses financements. La dette mezzanine (étant remboursée après 8 ou 10 ans) permet de conserver la capacité de la société à générer des liquidités importantes. La dette mezzanine est souvent un placement privé provenant d’un investisseur (fonds d’investissements…). Certaines dettes mezzanines offrent une rémunération plus élevée sous forme d’intérêts annuels et capitalisés dits PIK (Pay In Kind) : on parle alors de dette subordonnée PIK.

Récemment, la concurrence accrue de la dette senior sécurisée et cette dette subordonnée PIK a permis aux banques de faire pression sur les leviers de la dette tout en diminuant le coût du capital et à entraîner la réduction de la part de la dette mezzanine. Selon le l’agence de notation Fitchrating, la proportion de dette mezzanine dans un financement de LBO a reculé à 9,9% au premier trimestre 2007 contre 12,9% en 2006. Malgré un niveau d’émission record en 2006, le montant de dette mezzanine émise est resté inchangé au premier trimestre 2007 par rapport à 2006. Dans de nombreux cas, la dette mezzanine s’est vue refinancée par de la dette PIK (Panrico, Findus, Travelex…). Il est cependant possible qu’une telle évolution soit liée à un contexte particulier (liquidités abondantes, faiblesse des défauts) mais les levées de dettes mezzanine pourraient continuer de ralentir si la tendance se confirmait. Si la dette mezzanine se raréfie sur les gros LBO elle tend à concerner de plus en plus de reprises d'entreprises de petite taille.

Le crédit revolving sert à refinancer les dettes de la cible et à financer les besoins en fonds de roulement de la société cible pendant la durée du LBO.

Il s’agit d’obligations à haut rendement utilisées dans une opération de buyout de taille importante. Leur particularité est d’apporter un rendement supérieur aux produits traditionnels (OC, BSA, ABSA…) avec un risque inférieur car ils sont syndiqués entre plusieurs dizaines d’investisseurs. Par ailleurs, ces titres qui sont des obligations ne donnent pas accès au capital.

Ce financement s’apparente au crédit revolving. Il doit permettre à l’entreprise de financer certains investissements durant l’opération de LBO.

La société cible dispose généralement d’une trésorerie. En fonction du niveau de celle-ci, l’acquéreur peut envisager de s’en servir pour financer l’opération. Cependant cette utilisation de trésorerie ne doit pas mettre en danger l’exploitation. L’acquéreur doit prendre soin de n’utiliser que la part de trésorerie qui ne constitue qu’une accumulation pure de richesse, il ne doit pas utiliser la partie de la trésorerie qui sert à financer le cycle d’exploitation. L’utilisation de cette trésorerie va donc passer par la distribution d’un dividende exceptionnel au nouvel acquéreur. Le financement d’un LBO peut se réaliser en partie par l’utilisation des réserves distribuables. La trésorerie utilisée dans ce genre d’opération correspond généralement à la part de réserve distribuable en franchise de précompte. Ceci permet de ne pas payer d’impôts sur la remontée de dividendes.

Il s’agit de céder un actif de la société cible pour en financer partiellement l’acquisition. Il peut s’agir par exemple de bâtiments que l’entreprise n’utilise pas. L’entreprise perçoit alors le montant de la cession et réalise une remontée de dividende au niveau de l’acquéreur. Les problématiques de remontée de dividendes reviennent alors comme nous l’avons vu précédemment.

Cette technique consiste à transformer une partie du paiement de la société cible en un prêt par le vendeur. Cette méthode a un intérêt particulier pour l’acheteur car elle lui permet d’impliquer le vendeur dans le processus de reprise. En effet, si l’opération finit par échouer, ce qui se traduirait par une incapacité de la société à rembourser les emprunts contractés, l’acquéreur ne serait donc aussi plus en mesure de rembourser le prêt concédé par le vendeur. Le vendeur en utilisant le crédit vendeur pense que l’opération est réalisable. D’autre part, cette technique permet généralement au vendeur d’obtenir un prix élevé puisqu’il accorde à l’acquéreur des facilités de financements. En termes de durée, celle-ci est variable mais plus la durée du prêt est longue, plus le vendeur supporte un risque important. C’est un moyen d’influer sur le prix de l’acquisition, tout comme le taux d’intérêt. Le crédit vendeur reflète également souvent la partie surpayée d’une telle transaction. Les préteurs seniors demandent souvent que ce crédit soit subordonné aux dettes seniors.

Les techniques de financements sont en évolution constante. Les opérations de LBO recourent de plus en plus à des titrisations et à des financements hybrides.

La titrisation est une technique financière qui consiste à transformer des actifs non liquides en titres liquides. L’entreprise lève des capitaux (émission de titres) sur la base des flux financiers qui seront générés dans l’avenir par des actifs tout en conservant la gestion quotidienne de ces actifs. Ces flux financiers générés par l’actif serviront de base au remboursement des titres. On trouve ainsi des portefeuilles de crédits hypothécaires, des droits liés à des opérations de location- financement sur machines… La titrisation permet aux entreprises d’avoir accès à de nouvelles formes de financement. L’entreprise doit cependant disposer d’actifs de qualité pour avoir recours à ce type de montage. La tendance générale est donc au mélange des techniques de financements classiques LBO avec celles de financement d’infrastructures, de projets ou d’actifs immobiliers. Ces financements hybrides ont le vent en poupe dans la mesure où ils ont un coût moins élevé et permettent d’obtenir un effet de levier plus important. Les marges de titrisation (entre 0,8 et 1%) ou de prêts hypothécaires (entre 1 et 1,2%) sont largement inférieures au marge d’un crédit revolving à 2% ou aux marges des dettes seniors. Parmi les types de transactions de titrisation où les actifs sont des créances quelconques sur des entreprises, on trouve notamment les CDO ou Collateralised Debt Obligations. Dans les CDO, on distingue les Collateralised Bond Obligations (CBO où les actifs titrisés sont des obligations) et les Collateralised Loan Obligations (CLO où les actifs titrisés sont des crédits).

Les équipes de management sont souvent parties prenantes dans les opérations de LBO. Elles sont en charge de la gestion opérationnelle de la cible. Ils sont la plupart du temps associés au montage dans la mesure où ils participent aux apports de capitaux. Ces équipes sont soit des équipes déjà en place avant l’opération ou sont des managers extérieurs recrutés dans le cadre de la transaction. Le management bénéficie dans la plupart des opérations d’une expérience de direction générale d’au moins 5 ans et a une connaissance du secteur d’activité. L’âge moyen de ces dirigeants est de 43 ans en France, ils ont bénéficié d’une bonne formation supérieure et proviennent du secteur dans lequel se déroule l’opération.

Ils ont pour objectif de prendre une participation, minoritaire ou majoritaire, dans des entreprises aux côtés des repreneurs. Ces investisseurs financiers apportent des fonds propres qui permettent de développer, et dans le cas du LBO de racheter l’entreprise. On trouve deux types d’investisseurs financiers, le capital investissement et les spécialistes LBO. Les sociétés de capital investissement disposent d’un large portefeuille de participations et n’ont pas vocation à s’impliquer dans la gestion de l’entreprise alors que les spécialistes LBO s’intéressent à la gestion des entreprises et apportent leurs compétences dans ce type d’opérations. Les sociétés de capital investissement, avec le développement des opérations de LBO, ont créé des structures spécialisées dans l’investissement en fonds propres dans les opérations à effet de levier. Il existe différents types de structures d’investissement. On trouve ainsi les SCR (Société à Capital Risque), les FCPR (Fond Commun de Placement à Risques). Ces différentes structures ont des règles de gestion qui diffèrent. Les SCR par exemple ne peuvent détenir plus de 40% du capital d’une même entreprise. Une grande partie de ses fonds d’investissements sont rattachés à de grands établissements financiers (Banque, Assurance…) ce qui leur permet de lever des fonds beaucoup plus facilement. Il existe également des fonds spécialisés qui investissent exclusivement dans la dette mezzanine. Les différentes structures ont des stratégies et des critères d’investissements propres qui sont généralement inscrits dans leurs statuts. Les investisseurs cherchent à maximiser le rendement de leurs investissements. Avec la revente de leur participation, les investisseurs cherchent généralement un TRI (Taux de Rendement Interne) de l’ordre de 20 à 30%. Avec l'explosion des opérations de LBO, les intervenants, les structures de financement se sont multipliés. Entre, par exemple, les fonds CDO, les CLO, les hedge funds, les liquidités n'ont cessé de croître notamment en Europe depuis le début de l'année 2006. Ces dernières années, les fonds CDO sont arrivés en force sur le marché des LBO avec 63 gérants en 2006 contre 7 en 200. De la même manière, les hedge funds connaissent une montée en puissance progressive représentant aujourd’hui plus de 20% des investisseurs institutionnels.

La marge appliquée par les banques consiste en l'application d'un spread sur taux variable. ce spread est rarement fixe et varie en fonction d'atteintes de performances de la cible (mécanisme ratchet). Le spread peut varier à la hausse, comme à la baisse, dans des proportions parfois très importantes (Dette sénior -> 200 PB maxi - 40 PB Mini).

On peut formaliser l’effet de levier de la manière suivante.

Les frais financiers (FF) dépendent du montant des dettes (D) et du taux d’intérêt (i) : FF = i*D.

L’Actif est égal au Passif de l’entreprise, lui-même égal au capital augmenté de l’ensemble des dettes de l’entreprise d’où A = K + D.

D’où Rk = r + (r – i)* D / K.

Si l’entreprise n’a pas recours à l’endettement, on a Rk = r. La rentabilité est égale à la rentabilité de l’actif. Si l’entreprise a recours a l’endettement et si (r – i)>0, c'est-à-dire si la rentabilité de l’actif est supérieur au taux d’intérêt, la rentabilité du capital est augmenté de (r – i)*D / K. Le recours à l’endettement augmente la rentabilité du capital. C’est ce que l’on appelle l’effet de levier financier.

Cet effet de levier est d’autant plus important dans une opération de LBO que le recours à l’endettement est le plus élevé possible. La société doit cependant être suffisamment rentable pour générer des cash flows qui seront à même de rembourser les emprunts. Ceci limite d’une certaine manière ce recours à l’endettement. Il existe en effet des intérêts divergents entre les investisseurs et les banquiers. L’investisseur va chercher à réduire au maximum sa mise de départ pour bénéficier d’un effet levier maximum alors que le banquier va chercher le couple risque rémunération le plus avantageux possible. Le banquier est rémunéré en fonction de sa prise de risque. L’engagement des tiers doit être important car ceux-ci doivent être impliqués dans l’opération afin qu’ils mettent vraiment tout en œuvre pour que cette opération soit un succès. Pour la banque, accepter un levier trop important, c’est prendre un risque d’investissement sans rémunération. Dans les opérations de LBO, le levier mis en place est généralement le point d’équilibre entre les intérêts du banquier et celui des investisseurs. Le niveau de levier est généralement défini par la capacité de la société à générer du cash et la capacité de remboursement de la cible.

Les évolutions récentes ont montré un accroissement significatif des effets de levier. En raison d’une concurrence forte sur le segment des LBO, de conditions macroéconomiques favorables, de liquidités abondantes, les structures de financement peuvent être de plus en plus agressives.

Les leviers moyens s’élèvent à 5,7x EBITDA pour les grandes opérations. Plusieurs transactions ont eu des leviers au-delà de 6,5 x (Belvédère, Orangina, Materis, Fransbonhomme, …). Cette augmentation du levier s’explique notamment par un remboursement qui est de plus en plus in fine : 43% de la dette senior est in fine aujourd’hui contre 31% en 2003 et 7% en 2000.

D’autre part, les opérations de LBO ont connu un assouplissement des conditions contractuelles de prêts pour les emprunteurs. Les frais financiers des entreprises sont réduits. Tous ces facteurs attestent que les banques sont exposées à un risque de plus en plus grand et que l’effet de levier joue à plein dans les opérations de LBO.

L’opération de LBO passe par la création d’une holding qui doit détenir la société cible. Le groupe peut bénéficier, s’il en fait la demande et s’il remplit les conditions nécessaires, du régime d’intégration fiscale. Il bénéficie ensuite de la déductibilité des intérêts financiers de l’impôt sur les sociétés.

Le levier juridique s’appuie sur la différenciation du capital et du pouvoir. Cette technique doit permettre avec un apport de capitaux limité de contrôler la totalité du groupe. Il existe différents outils pour faire jouer le levier juridique dans une opération de LBO.

Les statuts sont l’acte de société. La constitution d’une société nécessite la rédaction de statuts par acte authentique ou sous seing privé. Ils doivent déterminer notamment la forme, la durée, la dénomination, le siège, l’objet social et le montant du capital. Les statuts s’appliquent à tous les actionnaires. Il s’agit donc d’un outil assez rigide. Les statuts règlent les conditions d’exercice du pouvoir. Ces statuts comprennent un grand nombre de clauses qui permettent de mieux contrôler la structure. On trouve ainsi la Clause d’inaliénabilité (elle permet d’interdire la cession des titres à des tiers), la clause d’agrément (précise que la cession de titres nécessite l’accord des autres actionnaires), la clause de cession majoritaire (protège les minoritaires), la clause de préemption (elle offre un droit prioritaire achat et permet la montée en puissance de certains groupes d’actionnaires), la clause d’exclusion (permet d’exclure certains actionnaires)…

Le pacte d'actionnaire est une convention signée entre des actionnaires, sous seing privé, pour fixer entre eux certaines règles du jeu non incluses dans les statuts. Il permet dans certains cas de mieux contrôler la structure.

Il existe enfin un dernier levier, peut être moins évident que les autres, mais qu'il convient également de citer, il s'agit du levier social. Ce levier souligne l'importance du rôle des repreneurs dans une opération de LBO. C'est en effet leurs actions qui vont déterminer si l'opération est un succès ou un échec. La réussite d'un LBO tient en grande partie à la bonne gestion de l'entreprise. Les banques et les investisseurs prennent donc la plupart du temps en compte dans leur analyse l'évaluation de l'équipe de repreneurs. Il s'agit de mesurer leur degré d'implication et de savoir s'ils sont capables de gérer l'entreprise malgré les contraintes liées à une opération de LBO. Les principaux atouts de l'équipe de repreneurs résident dans leurs compétences, leur complémentarité et leur motivation. Il est important que le nouveau management dispose de compétences dans l'ensemble des fonctions nécessaires au bon fonctionnement de l'entreprise. Enfin, l'équipe de repreneurs est associée à l'opération puisqu'ils fournissent une part des capitaux. Cet apport en capitaux les incite à agir dans une logique de propriétaire et les implique davantage dans l'opération. Il arrive que les repreneurs s'endettent à titre personnel pour constituer les apports de capitaux. Cet endettement a également un effet de démultiplication du levier financier.

Outre l'intérêt évident du LBO pour augmenter la rentabilité d'un investissement pour un fonds, le LBO permet de faciliter les transmissions d'entreprises familiales (en permettant à une nouvelle personne physique d'acheter l'entreprise avec des moyens limités), ou le rachat de départements de groupes qui souhaitent externaliser une partie de leur activité.

Ils participent donc à la liquidité du capital qui est nécessaire au bon fonctionnement du capitalisme.

Le principal effet pervers du LBO est l'obligation pour l'entreprise rachetée de remonter une fraction importante de ses cash flows sous forme de dividendes. Lors de l'étude préalable au LBO un dimensionnement des besoins prévisibles d'investissement est réalisé; les banques acceptent aussi régulièrement de revoir les profils de remboursement si un accident ponctuel survient. Néanmoins, si la société rencontre des problèmes durables, le remboursement de la dette devient très problématique.

Dans un éditorial du 18 août 2006 intitulé "La mode des recapitalisations à effet de levier rappelle la folie des .com", le Financial Times de Londres a tiré la sonnette d’alarme au sujet du volume de dettes nouvelles générées par les LBO. Un certain nombre de très grosses opérations (parfois au dessus du milliard d'euros de valeur) font en effet l'objet de financement tendus. Mais, compte tenu de la flexibilité des banques et de la maturité des équipes qui structurent ces montages, qui ont pour certaines plus de 15 ans d'expérience, les cas de faillite sont très rares, jusqu'à la sortie du LBO en tout cas. Cet afflux de dette ne se généralise pas aux opérations moyennes, qui représentent 96% des opérations.

Depuis le resserement des conditions d'emprunt sur le marché à l'été 2007, la question du financement des LBO s'est posé avec plus de force : 76 opérations n'avaient pas pu être bouclées sur l'année au 7 novembre 2007, pour un montant total de 202,3 milliards $.

Les stratégies de sortie sont cruciales pour les investisseurs puisque la revente des participations va déterminer une partie du rendement de cet investissement. Les stratégies mises en place dépendent d'un grand nombre d'aspects allant des caractéristiques propres de la société cible à des éléments extérieurs comme les conditions de marché ou encore l'environnement macroéconomique.

Elle permet à l’investisseur de réaliser son rendement. Une sortie en bourse est une voie logique pour une société rentable qui a de bonnes perspectives de croissance. L’entreprise finance sa croissance grâce au marché boursier. Cette opération n’est cependant réalisable que quand les conditions de marché sont bonnes. Elles doivent en effet permettre une valorisation de la société favorable. Par ailleurs, une entrée en bourse entraîne de nombreuses contraintes (taille minimum, communication des informations financières…). En cas de scénario de sortie en bourse, en général, seule une partie du capital est offerte au public.

Cette sortie consiste à substituer aux actionnaires financiers d’origine de nouveaux investisseurs financiers grâce à une nouvelle opération LBO : on parle de LBO secondaire. Quand cette opération se renouvelle une troisième fois on parle de LBO tertiaire puis de LBO quaternaire lors de l’opération suivante. Le reste de l’ancienne dette senior est refinancé lors du nouveau LBO. Cependant, cette solution n’est envisageable que dans le cas où l’entreprise est suffisamment rentable ou peut permettre encore des gains de productivité et bénéficie de bonnes perspectives de croissance. L’investisseur souhaite en effet bénéficier d’un rendement maximum. Par ailleurs, le premier LBO permet souvent de mettre en place une gestion plus saine et d’assainir la situation de la cible. Le LBO secondaire offre alors des conditions avantageuses aux nouveaux investisseurs. Cependant, la croissance des taux de rentabilité n’est pas infinie et certains considèrent qu'une multiplication d’opération de LBO entraîne un accroissement du risque pour les investisseurs. Pour ceux-ci, La multiplication de LBO successifs laisse craindre avec l’accroissement de la valorisation des sociétés (sans véritable accroissement de la valeur des actifs sous-jacents) l’apparition d’une bulle spéculative. Ce type d’opération peut placer les sociétés dans une situation de surendettement structurel. Pour d'autres, il s'agit d'un reclassement entre fonds d'investissement, comme il s'en passe des milliers chaque jours sur les marchés cotés. 1/3 des opérations de LBO sont actuellement des LBO secondaires.

Une autre issue pour les opérations de LBO est la revente à un industriel. Cette sortie permet généralement d’obtenir un meilleur prix de vente dans la mesure où les synergies potentielles sont valorisées et donc comprises dans le prix. L’industriel est souvent prêt à mettre un prix élevé car l’acquisition s’inscrit dans un plan stratégique. C’est donc souvent la solution la plus rémunératrice. La vente assure à l’entreprise un développement certain puisque cette vente s’inscrit dans une logique industrielle. Elle assure la pérennité de l’entreprise. Cependant, l’équipe dirigeante est généralement opposée à ce type d’opération. Il perd le contrôle du groupe et une partie de son indépendance. La cession industrielle n’est pas toujours attractive pour certaines entreprises qui ne présentent pas d’intérêts stratégiques même si celles-ci bénéficient d’une bonne visibilité et d’une forte rentabilité.

L’équipe dirigeante est souvent impliquée dans l’opération et détient une partie du capital. Pour les entreprises de petites ou moyennes tailles, la sortie du LBO secondaire ou tertiaire, par revente aux dirigeants, apparaît être une suite logique de l’opération.

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Gestion alternative

Les investissements des fonds spéculatifs entre 2000 et 2007

La gestion alternative est un mode de gestion de portefeuille appliqué par certains fonds d'investissement dits « fonds alternatifs » ou « fonds de couverture », ou hedge funds. L'investissement minimal est généralement élevé: de quelques dizaines de milliers de dollars parfois, à plusieurs centaines de milliers plus souvent, suivant les fonds. De plus, n'étant par essence pas aussi régulés que les fonds de placement classiques ils ne peuvent être distribués au grand public et sont réservés à la catégorie des investisseurs institutionnels ou aux grandes fortunes.

Elle vise à décorréler les performances du portefeuille de l'évolution générale de la bourse en intervenant sur les marchés des actions mais aussi sur les obligations, les devises, les matières premières, l'immobilier et les entreprises non cotées, le marché des œuvres d'art... Le but est généralement de lisser les courbes de rendement et de les améliorer par rapport au rendement du marché permettant d'avoir un meilleur rapport performance / volatilité. La raison pour laquelle ces « fonds alternatifs » sont considérés comme risqués est liée au fait qu'au delà du « lissage » des courbes de rendement, ils ont servi lors de nombreuses attaques spéculatives, sur les taux de change par exemple, avec des retombées économiques néfastes pour le pays attaqué. Des exemples incluent la crise économique du Mexique (1992-1994), la crise asiatique de 1997-1998, la Russie, le Brésil etc... Pour certains, ces « fonds » n'ont fait que rétablir les taux de change « surévalués » de certains pays à un niveau plus raisonnable. Cependant, les attaques spéculatives ne s'arrêtent pas seulement aux monnaies « surévaluées » comme lors de la crise asiatique où Taïwan, Singapour et Hong Kong n'ont pas été épargnés.

Ils sont apparus dans les années 1950 avec les activités de Alfred Winslow Jones, un ancien journaliste du magazine Fortune. Ils ont été découverts par le public à l'occasion de la dévaluation de la livre Sterling consécutive à l'intervention de Georges Soros. Historiquement, les family offices furent les premiers à les utiliser et ont ainsi contribué à leur émergence. En novembre 2007, Près de 10 000 hedge funds sont opérationnels dans le monde et gèrent environ 1 760 milliards USD (1 250 milliards d'euros).

Les gérants alternatifs investissent une partie significative de leur patrimoine personnel dans les fonds qu'ils gèrent et leurs rémunérations dépendent principalement de la performance du fonds ; ils sont donc associés avec les investisseurs. Bien que ces fonds soient souvent fermés et limités en taille, le potentiel de gain de ces Fund Managers peut devenir énorme car en corrélation avec la taille du fonds (part prélevée sur les fonds apportés par un investisseur) et 20 % de performance fees (commissions prélevées sur la performance du fonds. Ces chiffres peuvent varier, par exemple un fonds reputé de Floride qui prend plus de 30 % de frais de gestion a octroyé un performance fee de 1,5 milliard de dollars au gestionnaire de ce fonds pour l'année 2005.

Les différentes stratégies se caractérisent par des ratios rendement / risque très variables. Il existe de nombreuses présentations des différentes stratégies alternatives.

Les fonds alternatifs sont très peu réglementés et apprécier leur risque est difficile pour un investisseur particulier. Certains fonds ont une volatilité plus faible que celle d'un marché action de pays développé et sont d'ailleurs décorrélés des marchés actions (actions achat/ventes). D'autres sont beaucoup plus risqués compte tenu notamment des effets de levier importants utilisés (matières premières). Les Hedge Funds ont servi plusieurs fois depuis les années 1990, et notamment lors de la crise asiatique, à opérer des attaques spéculatives. Lors de la crise asiatique, les Hedge Funds ont systématiquement attaqué les banques centrales de nombreux pays asiatiques en commençant par la Thaïlande. Les dégâts économiques ainsi occasionnés ont été énormes.

Les meilleurs Hedge Funds sont souvent fermés, donc moins liquides que d'autres placements, et il faut mettre au moins 1 million d'euros d'investissement initial. Se constituer un portefeuille diversifié de gérants utilisant des stratégies différentes demande donc soit des moyens très importants, soit de passer par un Fonds de Hedge Funds.

Les Hedge Funds offrent généralement peu de liquidité a leurs souscripteurs. Un investissement doit régulièrement attendre 1 à 3 mois avant d'obtenir une souscription puis 2 à 12 mois pour pouvoir sortir du fonds. Ce manque de liquidité ne convient pas aux investisseurs qui recherchent des instruments de placement plus liquides. Cependant l'émergence de platesformes de managed accounts (ou comptes gérés) telle que celle de Lyxor Asset Management, filiale de la Société Générale, tend à apporter une solution aux problèmes de liquidité et de transparence.

Certains fonds très performants peuvent être aussi très opaques, il est très important pour l'investisseur de se faire conseiller par un spécialiste du marché qui a des contacts directs avec les gérants de fonds. Comme l'affaire Madoff en décembre 2008 l'a montré, la faible transparence ou le défaut de transparence, souvent pris pour des gages de discrétion et faisant ainsi partie du prestige et de l'attrait psychologique de certains placements, peuvent tout aussi bien cacher des pratiques problématiques, voire illégales.

La croissance importante des placements en fonds alternatifs fait que de plus en plus de gérants sont à la recherche des mêmes opportunités d'investissements avec beaucoup plus d'argent que par le passé. Les performances des fonds alternatifs auraient tendance à diminuer et ainsi encouragent leurs gérants à prendre de plus en plus de risques. L'effondrement des cours peut aussi résulter inéluctablement de l'épuisement naturel de pratiques problématiques, voire illégales, comme dans le cas de la crise des actions bancaires de 1983 en Israël .

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Fonds de placement

Les fonds de placement sont des organismes de détention collective d'actifs financiers. On les appelle la plupart du temps des fonds d'investissement.

Ils fonctionnent en multipropriété, en émettant auprès des épargnants, sous forme d'actions, des titres de propriété qui représentent une part de leur portefeuille. Ils sont généralement à capital variable, ce qui permet des souscriptions et rachats à tout moment par les épargnants.

Les acquéreurs de ces parts sont informés à l'avance des modalités de gestion du fonds : type d'actifs financiers, politique de gestion, objectifs recherchés, frais, montant de la part, rythme de calcul de sa valeur... Cela lui permet de choisir le ou les fonds les mieux adaptés à sa situation et à ses objectifs de placement (voir style d'investisseur).

En anglais, on parle de "mutual funds", d'"investment trusts" et aussi de "hedge funds".

Au singulier comme au pluriel, le terme fonds prend un « s » final.

Les fonds sont gérés par une structure spécialement réglementée et agréée à cet effet : une société de gestion. La réglementation impose, entre autres, la tenue de comptabilités distinctes pour chacun des fonds gérés, des objectifs clairement annoncés (essentiellement en matière de prise de risque), et le respect d'obligations strictes, comme la recherche permanente de l'intérêt des porteurs (notion de gestion pour le compte de tiers) et le respect de l'équité entre ces derniers.

En France ou au Québec, l'Autorité des marchés financiers veille au respect de la réglementation relative à ces fonds. Les fiches d'information (Notices ou Fiche simplifiée) sont ainsi standardisées, pour une information plus efficace des porteurs de parts de fonds.

Pour certains fonds cotés en bourse, les frais d'entrée et de sortie prennent en fait la forme de commission de courtage.

Les fonds d'investissement supportent également des frais de transaction lors de l'achat et la vente de titres ainsi que des frais fiscaux qui sont prélevés par le fisc sur les plus values réalisées.

Il existe deux grandes catégories de fonds d'investissement.

Les fonds de gestion active (la grande majorité des fonds disponibles en Europe) tentent de faire mieux que le marché, c'est à dire de battre l'indice (CAC 40, S&P 500,...), en achetant et vendant des titres susceptibles de générer des plus values. Leur niveau de risque est fonction de la stratégie des gestionnaires du fonds. Plus la gestion est active plus les frais sont élevés, compte tenu des frais de transaction (achat et vente) et des frais fiscaux.

Les fonds de gestion passive cherchent à répliquer un marché (par exemple le marché des grandes capitalisations françaises) et son indice (le CAC 40) en achetant les actions des sociétés composant l'indice (le plus souvent en fonction de la capitalisation boursière) et en faisant varier son portefeuille avec les modifications de l'indice. Leur niveau de risque correspond au niveau de risque du marché qu'ils cherchent à répliquer. Enfin, leurs frais de gestion et de transaction sont très inférieurs aux frais des fonds de gestion active.

Les fonds alternatifs (appelés Hedge funds en anglais) sont une catégorie bien à part des fonds de placement. Ils sont très peu réglementés par rapport aux fonds de placement traditionnels. Ils poursuivent des types de transactions que les fonds de placement traditionnels ne sont pas autorisés à effectuer : transaction avec effet de levier de l'emprunt, vente à découvert, options et futures...

Leur niveau de risque est très variable. Un fonds "marché action neutre" qui achète et vend des actions de manière à conserver une exposition de risque neutre par rapport au marché action peut avoir un niveau de risque moitié moindre qu'un fonds de placement indiciel action, Zone Europe par exemple. Un fonds alternatif sur une classe d'actif volatile comme les matières premières peut être très risqué en fonction de la stratégie du gérant et de sa propension à utiliser l'effet de levier de l'emprunt (la faillite récente du fonds alternatif Amaranth l'a prouvé).

Dans un soucis de protection des investisseurs particuliers, l'accès aux fonds alternatifs est limité à un public d'investisseurs avertis ou disposant de placements financiers importants.

Leurs frais sont en général de l'ordre de 1.5 % plus un frais variable fonction de la performance (souvent 20 % des plus-values au delà d'un indice de référence).

Enfin, la liquidité des fonds alternatifs est plus réduite que celle des fonds de placement traditionnels ; il faut souvent attendre un mois ou deux pour pouvoir les vendre.

Les fonds cotés en bourse, souvent désignés par l'acronyme anglais ETFs qui signifie Exchange Traded Funds, sont des alternatives intéressantes aux fonds d'investissement fonctionnant par souscription et revente auprès d'un organisme financier distributeur (banque...). Ces fonds cotés en bourse ou ETFs cotent comme des actions de société et s'achètent également comme des actions cotées. Leurs frais de gestion sont en général moins élevés que les fonds de placement et leurs frais de transaction s'apparentent à ceux des actions auprès des sociétés de courtage. Ils permettent de manière très économique de diversifier les investissements boursiers des particuliers et institutionnels.

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Source : Wikipedia